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我们可能处于资产偏好转换的节点

发布日期:2019-09-18 07:45
摘要:中秋假期后中国债券市场收益率出现明显波动,再结合股市颇具韧性的表现,这或是近期市场风险偏好由降转升的一个缩写。



撰文 | 蔡浩

OR--商业新媒体 】中秋小长假过后的第一个工作日,中国债券市场收益率早盘突然大幅上行,10年国债升幅一度高达4bp,虽然后续受8月经济数据显著不及预期的影响有所收窄,但结合股市颇具韧性的表现来看,这或是近期市场风险偏好由降转升(risk off 到risk on)的一个缩写。综合近期的各项因素分析,目前中国的金融市场可能处于一轮资产转换的节点上。

小长假前后信息汇总

中秋小长假前后,境内外市场出现了较多影响风险偏好的事件和数据,简单汇总如下。

境外,9月12日晚间,欧洲央行宣布利率决议,将隔夜存款利率利率从-0.4%下调至-0.5%;重启QE,每月购债规模为200亿欧元,购债将持续足够长时间;引入两级利率体系,降低了银行持有主权债的需求。而后续公布的美国零售数据和核心CPI数据表现强劲,再叠加贸易战缓和的影响,境外市场风险偏好持续上升。10年美债收益率突破1.9%,9月以来累计上行40bp。德国国债在两级利率体系和美债表现的影响下,上行10bp。随后,沙特核心油田意外遭袭,油价创下有史以来最大涨幅,但美债收益率开盘后仅略有下行,袭击暂未对市场风险偏好产生显著影响。

境内,随着中美重启贸易谈判,两国都先后释放了善意,美方延迟了10月关税的征收时间,中方也在中秋期间宣布增加购买了美国的大豆和猪肉。市场风险偏好回升明显,债券市场交投情绪更趋谨慎,再加上境外因素的影响,9月16日早盘10年国债收益率从9月初3%左右上行至3.1%附近。9月17日,央行部分续作MLF到期资金,但并未调整MLF利率,表现出压低资金价格的意愿,债券多头期盼的牛陡局面落空。

市场风险情绪转变

虽然国家统计局于节后公布的8月经济数据普遍不及预期,债市收益率较早盘的大幅上升有所回调,国债期货也由绿翻红,但是A股市场却表现强韧,仅微跌0.02%(截至16日收盘)。出现这种反逻辑常识的原因,只能辩证的去分析,这可能是投资者此前对经济中长期不乐观预期打得太足,因此产生了数据不好,逆周期政策会进一步加码从而托底经济的预期。不过从风险的角度来看,有一点是肯定的,即市场风险偏好在逐步上升的佐证。

本次股市的上涨,是从8月13日开始的,上证综指由不足2800点,涨至9月16日收盘的3033点左右。而与此同时,10年国债收益率由3%上行至3.10%左右,10年国开债活跃券收益率则由3.39%的估值低点上行至3.56%附近。一个月的股债走势并不能成为风险资产转换的依据,尤其是从基本面角度来说,中国经济面临不小的下行压力,7、8月的经济数据不断映证了这一点。而从中长期来看,外部挑战可能长期存在,内部经济结构改革存在攻坚难题,改革与提振企业信心之间存在政策理解上的时滞,这都造成了市场对中长期经济增长高度一致的预期。

然而,市场交易的是预期和不确定性,当一个市场对基本面的看法高度一致时,就容易物极必反,预期之外的情绪就可能滋生。这个时候,经济任何边际上可能出现的好转都可能会被放大,就好像9月11日下午5点金融数据公布后,债市收益率快速上行,截至节前,10年国债收益率上行3.5bp,10年国开(190210)上行5.7bp(部分受换券影响)。反之,任何在预期之外对经济形成利空的信息都可能被淡化,我们可以理解为此前负面信息积累太多,市场变得更加强健,同时也有点麻木,正如9月16日8月经济数据全面低于预期后,国债期货上行有限,而股票指数始终在微跌和微涨之间徘徊。

正所谓窥一斑而知全豹,我们可以通过一个宏观指标的近期表现,观察市场情绪转化的轨迹。非银行业金融机构存款,自2015年1月该指标由央行发布以来,其上下波动较大,故历史均值仅为1350亿左右。而历史上每当该指标大幅上升时,该指标不仅为正,而且往往会经历大幅上升(破万亿)。比较典型的例子就是2015年上半年的股票牛市,和2018年初的股市大涨。从原理来看,这也比较好解释,投资者看好股市,资金就会向券商、基金等非银机构涌入,因此非银存款就会大幅上升,反之则会下降。7月由于科创板火热的因素,非银存款增加了1.34万亿(历史第四高),而8月虽未能继续,但亦达到7298亿的历史较高水平,表明市场的风险偏好有筑底反弹的迹象。

政策面信号

从政策层面来看,近期监管层频频释放深化释放资本市场改革和利好股市政策信息,也助长了风险偏好的回升。8月31日,国务院金融稳定发展委员会召开会议,提出“要进一步深化资本市场改革……以改革为突破口,加强资本市场顶层设计……为更多长期资金持续入市创造良好条件”。9月10日,国家外汇管理局取消合格境外机构投资者(QFII)和人民币合格境外机构投资者(RQFII)投资额度限制。同时,RQFII试点国家和地区限制也一并取消。9月11日,证监会主席易会满在人民日报撰文称,要相信市场、依靠市场,着力提升市场透明度和效率,确保政策的连续性和稳定性,让市场有明确预期;显著提升违法违规成本,加快推进资本市场改革开放,加快推进资本市场高水平对外开放。9月12日,深交所发布通知称,为降低市场成本,促进基金市场发展,暂免收取ETF基金上市初费、流动性服务费,并自明年年初起,暂免ETF上市月费。

笔者9月中旬去北京参加中国发展高层秋季论坛时,曾同与会官员和智库学者就当前宏观经济和金融市场进行过交流,多数人都对股市发展持正面态度。认为在当前的环境下,把股市发展起来,对中国经济有利。股市向好所带来的财富效应可以刺激民众消费,而股价的改善,则有助于缓解上市公司融资困境,提振企业信心。当然,长牛、健康牛是必不可少的前提,这也是监管部门近期频频释放信号要深化资本市场改革,完善基础制度,提升市场透明度,显著提升违法违规成本的原因。

策略建议

无论是从投资理论还是从历史经验来看,股市和债市的大势都是反向的。目前,股市的“势”正在形成之中,而债券的“势”因为基本面尚未出现明显好转的原因也并未消退。因此,决定性力量仍在政策的导向和市场的选择上,我们可能处在一个风险资产偏好转换的节点上。

从中长期来看,如果股市的势(健康长牛)能形成,那么参考2015年上半年的情况,在经济基本面没有明显好转的背景下,债市收益率会出现较为明显的波动,可能会出现较大幅度的回撤,2015年股市向好时,10年国债的回撤纵深在30-35bp,而收益率曲线则会变得陡峭,彼时10年国债和1年国债的期限利差一度由年初的37bp上升到半年末的186bp。策略上可视形势的发展,提前做好收益率曲线陡峭化的准备。而如果健康牛未能顺利到来,或者出现类似2015年中的局面,则债市新的趋势性机会才可能出现。

从短期来看,股票的势正在不断累积,并不会因为一两项利空因素就被打断。对于机构投资者而言,如果股债都能配置,决策起来空间就会大些。而对持仓时间相对较短的债券交易盘而言,短线总是存在机会的,经济数据的发布、MLF的续作情况、政策利率的变化都可能带来收益率的波动,但由于大势已经出现了变化,应以快进快出为主,及时止盈或者止损,否则可能会出现被打破月度、乃至年度盈亏线的局面。比较稳妥的做法,依然是降低风险敞口,增加短久期品种交易。此外,对于能够投资美元债的机构而言,目前10年美债的收益率已经反弹到1.85左右的高位,与1年美元掉期利率相差不足10个点,随着美联储降息窗口的持续开启(市场预计年内还会降息两次,含9月窗口),一旦持有10年国债能形成正carry,预计买盘会大量涌现。

(作者系中国首席经济学家论坛高级研究员,国家金融与发展实验室特聘研究员。)■ 



(注:本文仅代表作者个人观点。责编邮箱    service@or123.top)




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撰文 | 蔡浩

OR--商业新媒体 】中秋小长假过后的第一个工作日,中国债券市场收益率早盘突然大幅上行,10年国债升幅一度高达4bp,虽然后续受8月经济数据显著不及预期的影响有所收窄,但结合股市颇具韧性的表现来看,这或是近期市场风险偏好由降转升(risk off 到risk on)的一个缩写。综合近期的各项因素分析,目前中国的金融市场可能处于一轮资产转换的节点上。

小长假前后信息汇总

中秋小长假前后,境内外市场出现了较多影响风险偏好的事件和数据,简单汇总如下。

境外,9月12日晚间,欧洲央行宣布利率决议,将隔夜存款利率利率从-0.4%下调至-0.5%;重启QE,每月购债规模为200亿欧元,购债将持续足够长时间;引入两级利率体系,降低了银行持有主权债的需求。而后续公布的美国零售数据和核心CPI数据表现强劲,再叠加贸易战缓和的影响,境外市场风险偏好持续上升。10年美债收益率突破1.9%,9月以来累计上行40bp。德国国债在两级利率体系和美债表现的影响下,上行10bp。随后,沙特核心油田意外遭袭,油价创下有史以来最大涨幅,但美债收益率开盘后仅略有下行,袭击暂未对市场风险偏好产生显著影响。

境内,随着中美重启贸易谈判,两国都先后释放了善意,美方延迟了10月关税的征收时间,中方也在中秋期间宣布增加购买了美国的大豆和猪肉。市场风险偏好回升明显,债券市场交投情绪更趋谨慎,再加上境外因素的影响,9月16日早盘10年国债收益率从9月初3%左右上行至3.1%附近。9月17日,央行部分续作MLF到期资金,但并未调整MLF利率,表现出压低资金价格的意愿,债券多头期盼的牛陡局面落空。

市场风险情绪转变

虽然国家统计局于节后公布的8月经济数据普遍不及预期,债市收益率较早盘的大幅上升有所回调,国债期货也由绿翻红,但是A股市场却表现强韧,仅微跌0.02%(截至16日收盘)。出现这种反逻辑常识的原因,只能辩证的去分析,这可能是投资者此前对经济中长期不乐观预期打得太足,因此产生了数据不好,逆周期政策会进一步加码从而托底经济的预期。不过从风险的角度来看,有一点是肯定的,即市场风险偏好在逐步上升的佐证。

本次股市的上涨,是从8月13日开始的,上证综指由不足2800点,涨至9月16日收盘的3033点左右。而与此同时,10年国债收益率由3%上行至3.10%左右,10年国开债活跃券收益率则由3.39%的估值低点上行至3.56%附近。一个月的股债走势并不能成为风险资产转换的依据,尤其是从基本面角度来说,中国经济面临不小的下行压力,7、8月的经济数据不断映证了这一点。而从中长期来看,外部挑战可能长期存在,内部经济结构改革存在攻坚难题,改革与提振企业信心之间存在政策理解上的时滞,这都造成了市场对中长期经济增长高度一致的预期。

然而,市场交易的是预期和不确定性,当一个市场对基本面的看法高度一致时,就容易物极必反,预期之外的情绪就可能滋生。这个时候,经济任何边际上可能出现的好转都可能会被放大,就好像9月11日下午5点金融数据公布后,债市收益率快速上行,截至节前,10年国债收益率上行3.5bp,10年国开(190210)上行5.7bp(部分受换券影响)。反之,任何在预期之外对经济形成利空的信息都可能被淡化,我们可以理解为此前负面信息积累太多,市场变得更加强健,同时也有点麻木,正如9月16日8月经济数据全面低于预期后,国债期货上行有限,而股票指数始终在微跌和微涨之间徘徊。

正所谓窥一斑而知全豹,我们可以通过一个宏观指标的近期表现,观察市场情绪转化的轨迹。非银行业金融机构存款,自2015年1月该指标由央行发布以来,其上下波动较大,故历史均值仅为1350亿左右。而历史上每当该指标大幅上升时,该指标不仅为正,而且往往会经历大幅上升(破万亿)。比较典型的例子就是2015年上半年的股票牛市,和2018年初的股市大涨。从原理来看,这也比较好解释,投资者看好股市,资金就会向券商、基金等非银机构涌入,因此非银存款就会大幅上升,反之则会下降。7月由于科创板火热的因素,非银存款增加了1.34万亿(历史第四高),而8月虽未能继续,但亦达到7298亿的历史较高水平,表明市场的风险偏好有筑底反弹的迹象。

政策面信号

从政策层面来看,近期监管层频频释放深化释放资本市场改革和利好股市政策信息,也助长了风险偏好的回升。8月31日,国务院金融稳定发展委员会召开会议,提出“要进一步深化资本市场改革……以改革为突破口,加强资本市场顶层设计……为更多长期资金持续入市创造良好条件”。9月10日,国家外汇管理局取消合格境外机构投资者(QFII)和人民币合格境外机构投资者(RQFII)投资额度限制。同时,RQFII试点国家和地区限制也一并取消。9月11日,证监会主席易会满在人民日报撰文称,要相信市场、依靠市场,着力提升市场透明度和效率,确保政策的连续性和稳定性,让市场有明确预期;显著提升违法违规成本,加快推进资本市场改革开放,加快推进资本市场高水平对外开放。9月12日,深交所发布通知称,为降低市场成本,促进基金市场发展,暂免收取ETF基金上市初费、流动性服务费,并自明年年初起,暂免ETF上市月费。

笔者9月中旬去北京参加中国发展高层秋季论坛时,曾同与会官员和智库学者就当前宏观经济和金融市场进行过交流,多数人都对股市发展持正面态度。认为在当前的环境下,把股市发展起来,对中国经济有利。股市向好所带来的财富效应可以刺激民众消费,而股价的改善,则有助于缓解上市公司融资困境,提振企业信心。当然,长牛、健康牛是必不可少的前提,这也是监管部门近期频频释放信号要深化资本市场改革,完善基础制度,提升市场透明度,显著提升违法违规成本的原因。

策略建议

无论是从投资理论还是从历史经验来看,股市和债市的大势都是反向的。目前,股市的“势”正在形成之中,而债券的“势”因为基本面尚未出现明显好转的原因也并未消退。因此,决定性力量仍在政策的导向和市场的选择上,我们可能处在一个风险资产偏好转换的节点上。

从中长期来看,如果股市的势(健康长牛)能形成,那么参考2015年上半年的情况,在经济基本面没有明显好转的背景下,债市收益率会出现较为明显的波动,可能会出现较大幅度的回撤,2015年股市向好时,10年国债的回撤纵深在30-35bp,而收益率曲线则会变得陡峭,彼时10年国债和1年国债的期限利差一度由年初的37bp上升到半年末的186bp。策略上可视形势的发展,提前做好收益率曲线陡峭化的准备。而如果健康牛未能顺利到来,或者出现类似2015年中的局面,则债市新的趋势性机会才可能出现。

从短期来看,股票的势正在不断累积,并不会因为一两项利空因素就被打断。对于机构投资者而言,如果股债都能配置,决策起来空间就会大些。而对持仓时间相对较短的债券交易盘而言,短线总是存在机会的,经济数据的发布、MLF的续作情况、政策利率的变化都可能带来收益率的波动,但由于大势已经出现了变化,应以快进快出为主,及时止盈或者止损,否则可能会出现被打破月度、乃至年度盈亏线的局面。比较稳妥的做法,依然是降低风险敞口,增加短久期品种交易。此外,对于能够投资美元债的机构而言,目前10年美债的收益率已经反弹到1.85左右的高位,与1年美元掉期利率相差不足10个点,随着美联储降息窗口的持续开启(市场预计年内还会降息两次,含9月窗口),一旦持有10年国债能形成正carry,预计买盘会大量涌现。

(作者系中国首席经济学家论坛高级研究员,国家金融与发展实验室特聘研究员。)■ 



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小长假前后信息汇总

中秋小长假前后,境内外市场出现了较多影响风险偏好的事件和数据,简单汇总如下。

境外,9月12日晚间,欧洲央行宣布利率决议,将隔夜存款利率利率从-0.4%下调至-0.5%;重启QE,每月购债规模为200亿欧元,购债将持续足够长时间;引入两级利率体系,降低了银行持有主权债的需求。而后续公布的美国零售数据和核心CPI数据表现强劲,再叠加贸易战缓和的影响,境外市场风险偏好持续上升。10年美债收益率突破1.9%,9月以来累计上行40bp。德国国债在两级利率体系和美债表现的影响下,上行10bp。随后,沙特核心油田意外遭袭,油价创下有史以来最大涨幅,但美债收益率开盘后仅略有下行,袭击暂未对市场风险偏好产生显著影响。

境内,随着中美重启贸易谈判,两国都先后释放了善意,美方延迟了10月关税的征收时间,中方也在中秋期间宣布增加购买了美国的大豆和猪肉。市场风险偏好回升明显,债券市场交投情绪更趋谨慎,再加上境外因素的影响,9月16日早盘10年国债收益率从9月初3%左右上行至3.1%附近。9月17日,央行部分续作MLF到期资金,但并未调整MLF利率,表现出压低资金价格的意愿,债券多头期盼的牛陡局面落空。

市场风险情绪转变

虽然国家统计局于节后公布的8月经济数据普遍不及预期,债市收益率较早盘的大幅上升有所回调,国债期货也由绿翻红,但是A股市场却表现强韧,仅微跌0.02%(截至16日收盘)。出现这种反逻辑常识的原因,只能辩证的去分析,这可能是投资者此前对经济中长期不乐观预期打得太足,因此产生了数据不好,逆周期政策会进一步加码从而托底经济的预期。不过从风险的角度来看,有一点是肯定的,即市场风险偏好在逐步上升的佐证。

本次股市的上涨,是从8月13日开始的,上证综指由不足2800点,涨至9月16日收盘的3033点左右。而与此同时,10年国债收益率由3%上行至3.10%左右,10年国开债活跃券收益率则由3.39%的估值低点上行至3.56%附近。一个月的股债走势并不能成为风险资产转换的依据,尤其是从基本面角度来说,中国经济面临不小的下行压力,7、8月的经济数据不断映证了这一点。而从中长期来看,外部挑战可能长期存在,内部经济结构改革存在攻坚难题,改革与提振企业信心之间存在政策理解上的时滞,这都造成了市场对中长期经济增长高度一致的预期。

然而,市场交易的是预期和不确定性,当一个市场对基本面的看法高度一致时,就容易物极必反,预期之外的情绪就可能滋生。这个时候,经济任何边际上可能出现的好转都可能会被放大,就好像9月11日下午5点金融数据公布后,债市收益率快速上行,截至节前,10年国债收益率上行3.5bp,10年国开(190210)上行5.7bp(部分受换券影响)。反之,任何在预期之外对经济形成利空的信息都可能被淡化,我们可以理解为此前负面信息积累太多,市场变得更加强健,同时也有点麻木,正如9月16日8月经济数据全面低于预期后,国债期货上行有限,而股票指数始终在微跌和微涨之间徘徊。

正所谓窥一斑而知全豹,我们可以通过一个宏观指标的近期表现,观察市场情绪转化的轨迹。非银行业金融机构存款,自2015年1月该指标由央行发布以来,其上下波动较大,故历史均值仅为1350亿左右。而历史上每当该指标大幅上升时,该指标不仅为正,而且往往会经历大幅上升(破万亿)。比较典型的例子就是2015年上半年的股票牛市,和2018年初的股市大涨。从原理来看,这也比较好解释,投资者看好股市,资金就会向券商、基金等非银机构涌入,因此非银存款就会大幅上升,反之则会下降。7月由于科创板火热的因素,非银存款增加了1.34万亿(历史第四高),而8月虽未能继续,但亦达到7298亿的历史较高水平,表明市场的风险偏好有筑底反弹的迹象。

政策面信号

从政策层面来看,近期监管层频频释放深化释放资本市场改革和利好股市政策信息,也助长了风险偏好的回升。8月31日,国务院金融稳定发展委员会召开会议,提出“要进一步深化资本市场改革……以改革为突破口,加强资本市场顶层设计……为更多长期资金持续入市创造良好条件”。9月10日,国家外汇管理局取消合格境外机构投资者(QFII)和人民币合格境外机构投资者(RQFII)投资额度限制。同时,RQFII试点国家和地区限制也一并取消。9月11日,证监会主席易会满在人民日报撰文称,要相信市场、依靠市场,着力提升市场透明度和效率,确保政策的连续性和稳定性,让市场有明确预期;显著提升违法违规成本,加快推进资本市场改革开放,加快推进资本市场高水平对外开放。9月12日,深交所发布通知称,为降低市场成本,促进基金市场发展,暂免收取ETF基金上市初费、流动性服务费,并自明年年初起,暂免ETF上市月费。

笔者9月中旬去北京参加中国发展高层秋季论坛时,曾同与会官员和智库学者就当前宏观经济和金融市场进行过交流,多数人都对股市发展持正面态度。认为在当前的环境下,把股市发展起来,对中国经济有利。股市向好所带来的财富效应可以刺激民众消费,而股价的改善,则有助于缓解上市公司融资困境,提振企业信心。当然,长牛、健康牛是必不可少的前提,这也是监管部门近期频频释放信号要深化资本市场改革,完善基础制度,提升市场透明度,显著提升违法违规成本的原因。

策略建议

无论是从投资理论还是从历史经验来看,股市和债市的大势都是反向的。目前,股市的“势”正在形成之中,而债券的“势”因为基本面尚未出现明显好转的原因也并未消退。因此,决定性力量仍在政策的导向和市场的选择上,我们可能处在一个风险资产偏好转换的节点上。

从中长期来看,如果股市的势(健康长牛)能形成,那么参考2015年上半年的情况,在经济基本面没有明显好转的背景下,债市收益率会出现较为明显的波动,可能会出现较大幅度的回撤,2015年股市向好时,10年国债的回撤纵深在30-35bp,而收益率曲线则会变得陡峭,彼时10年国债和1年国债的期限利差一度由年初的37bp上升到半年末的186bp。策略上可视形势的发展,提前做好收益率曲线陡峭化的准备。而如果健康牛未能顺利到来,或者出现类似2015年中的局面,则债市新的趋势性机会才可能出现。

从短期来看,股票的势正在不断累积,并不会因为一两项利空因素就被打断。对于机构投资者而言,如果股债都能配置,决策起来空间就会大些。而对持仓时间相对较短的债券交易盘而言,短线总是存在机会的,经济数据的发布、MLF的续作情况、政策利率的变化都可能带来收益率的波动,但由于大势已经出现了变化,应以快进快出为主,及时止盈或者止损,否则可能会出现被打破月度、乃至年度盈亏线的局面。比较稳妥的做法,依然是降低风险敞口,增加短久期品种交易。此外,对于能够投资美元债的机构而言,目前10年美债的收益率已经反弹到1.85左右的高位,与1年美元掉期利率相差不足10个点,随着美联储降息窗口的持续开启(市场预计年内还会降息两次,含9月窗口),一旦持有10年国债能形成正carry,预计买盘会大量涌现。

(作者系中国首席经济学家论坛高级研究员,国家金融与发展实验室特聘研究员。)■ 



(注:本文仅代表作者个人观点。责编邮箱    service@or123.top)




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发布日期:2019-09-18 07:45
摘要:中秋假期后中国债券市场收益率出现明显波动,再结合股市颇具韧性的表现,这或是近期市场风险偏好由降转升的一个缩写。



撰文 | 蔡浩

OR--商业新媒体 】中秋小长假过后的第一个工作日,中国债券市场收益率早盘突然大幅上行,10年国债升幅一度高达4bp,虽然后续受8月经济数据显著不及预期的影响有所收窄,但结合股市颇具韧性的表现来看,这或是近期市场风险偏好由降转升(risk off 到risk on)的一个缩写。综合近期的各项因素分析,目前中国的金融市场可能处于一轮资产转换的节点上。

小长假前后信息汇总

中秋小长假前后,境内外市场出现了较多影响风险偏好的事件和数据,简单汇总如下。

境外,9月12日晚间,欧洲央行宣布利率决议,将隔夜存款利率利率从-0.4%下调至-0.5%;重启QE,每月购债规模为200亿欧元,购债将持续足够长时间;引入两级利率体系,降低了银行持有主权债的需求。而后续公布的美国零售数据和核心CPI数据表现强劲,再叠加贸易战缓和的影响,境外市场风险偏好持续上升。10年美债收益率突破1.9%,9月以来累计上行40bp。德国国债在两级利率体系和美债表现的影响下,上行10bp。随后,沙特核心油田意外遭袭,油价创下有史以来最大涨幅,但美债收益率开盘后仅略有下行,袭击暂未对市场风险偏好产生显著影响。

境内,随着中美重启贸易谈判,两国都先后释放了善意,美方延迟了10月关税的征收时间,中方也在中秋期间宣布增加购买了美国的大豆和猪肉。市场风险偏好回升明显,债券市场交投情绪更趋谨慎,再加上境外因素的影响,9月16日早盘10年国债收益率从9月初3%左右上行至3.1%附近。9月17日,央行部分续作MLF到期资金,但并未调整MLF利率,表现出压低资金价格的意愿,债券多头期盼的牛陡局面落空。

市场风险情绪转变

虽然国家统计局于节后公布的8月经济数据普遍不及预期,债市收益率较早盘的大幅上升有所回调,国债期货也由绿翻红,但是A股市场却表现强韧,仅微跌0.02%(截至16日收盘)。出现这种反逻辑常识的原因,只能辩证的去分析,这可能是投资者此前对经济中长期不乐观预期打得太足,因此产生了数据不好,逆周期政策会进一步加码从而托底经济的预期。不过从风险的角度来看,有一点是肯定的,即市场风险偏好在逐步上升的佐证。

本次股市的上涨,是从8月13日开始的,上证综指由不足2800点,涨至9月16日收盘的3033点左右。而与此同时,10年国债收益率由3%上行至3.10%左右,10年国开债活跃券收益率则由3.39%的估值低点上行至3.56%附近。一个月的股债走势并不能成为风险资产转换的依据,尤其是从基本面角度来说,中国经济面临不小的下行压力,7、8月的经济数据不断映证了这一点。而从中长期来看,外部挑战可能长期存在,内部经济结构改革存在攻坚难题,改革与提振企业信心之间存在政策理解上的时滞,这都造成了市场对中长期经济增长高度一致的预期。

然而,市场交易的是预期和不确定性,当一个市场对基本面的看法高度一致时,就容易物极必反,预期之外的情绪就可能滋生。这个时候,经济任何边际上可能出现的好转都可能会被放大,就好像9月11日下午5点金融数据公布后,债市收益率快速上行,截至节前,10年国债收益率上行3.5bp,10年国开(190210)上行5.7bp(部分受换券影响)。反之,任何在预期之外对经济形成利空的信息都可能被淡化,我们可以理解为此前负面信息积累太多,市场变得更加强健,同时也有点麻木,正如9月16日8月经济数据全面低于预期后,国债期货上行有限,而股票指数始终在微跌和微涨之间徘徊。

正所谓窥一斑而知全豹,我们可以通过一个宏观指标的近期表现,观察市场情绪转化的轨迹。非银行业金融机构存款,自2015年1月该指标由央行发布以来,其上下波动较大,故历史均值仅为1350亿左右。而历史上每当该指标大幅上升时,该指标不仅为正,而且往往会经历大幅上升(破万亿)。比较典型的例子就是2015年上半年的股票牛市,和2018年初的股市大涨。从原理来看,这也比较好解释,投资者看好股市,资金就会向券商、基金等非银机构涌入,因此非银存款就会大幅上升,反之则会下降。7月由于科创板火热的因素,非银存款增加了1.34万亿(历史第四高),而8月虽未能继续,但亦达到7298亿的历史较高水平,表明市场的风险偏好有筑底反弹的迹象。

政策面信号

从政策层面来看,近期监管层频频释放深化释放资本市场改革和利好股市政策信息,也助长了风险偏好的回升。8月31日,国务院金融稳定发展委员会召开会议,提出“要进一步深化资本市场改革……以改革为突破口,加强资本市场顶层设计……为更多长期资金持续入市创造良好条件”。9月10日,国家外汇管理局取消合格境外机构投资者(QFII)和人民币合格境外机构投资者(RQFII)投资额度限制。同时,RQFII试点国家和地区限制也一并取消。9月11日,证监会主席易会满在人民日报撰文称,要相信市场、依靠市场,着力提升市场透明度和效率,确保政策的连续性和稳定性,让市场有明确预期;显著提升违法违规成本,加快推进资本市场改革开放,加快推进资本市场高水平对外开放。9月12日,深交所发布通知称,为降低市场成本,促进基金市场发展,暂免收取ETF基金上市初费、流动性服务费,并自明年年初起,暂免ETF上市月费。

笔者9月中旬去北京参加中国发展高层秋季论坛时,曾同与会官员和智库学者就当前宏观经济和金融市场进行过交流,多数人都对股市发展持正面态度。认为在当前的环境下,把股市发展起来,对中国经济有利。股市向好所带来的财富效应可以刺激民众消费,而股价的改善,则有助于缓解上市公司融资困境,提振企业信心。当然,长牛、健康牛是必不可少的前提,这也是监管部门近期频频释放信号要深化资本市场改革,完善基础制度,提升市场透明度,显著提升违法违规成本的原因。

策略建议

无论是从投资理论还是从历史经验来看,股市和债市的大势都是反向的。目前,股市的“势”正在形成之中,而债券的“势”因为基本面尚未出现明显好转的原因也并未消退。因此,决定性力量仍在政策的导向和市场的选择上,我们可能处在一个风险资产偏好转换的节点上。

从中长期来看,如果股市的势(健康长牛)能形成,那么参考2015年上半年的情况,在经济基本面没有明显好转的背景下,债市收益率会出现较为明显的波动,可能会出现较大幅度的回撤,2015年股市向好时,10年国债的回撤纵深在30-35bp,而收益率曲线则会变得陡峭,彼时10年国债和1年国债的期限利差一度由年初的37bp上升到半年末的186bp。策略上可视形势的发展,提前做好收益率曲线陡峭化的准备。而如果健康牛未能顺利到来,或者出现类似2015年中的局面,则债市新的趋势性机会才可能出现。

从短期来看,股票的势正在不断累积,并不会因为一两项利空因素就被打断。对于机构投资者而言,如果股债都能配置,决策起来空间就会大些。而对持仓时间相对较短的债券交易盘而言,短线总是存在机会的,经济数据的发布、MLF的续作情况、政策利率的变化都可能带来收益率的波动,但由于大势已经出现了变化,应以快进快出为主,及时止盈或者止损,否则可能会出现被打破月度、乃至年度盈亏线的局面。比较稳妥的做法,依然是降低风险敞口,增加短久期品种交易。此外,对于能够投资美元债的机构而言,目前10年美债的收益率已经反弹到1.85左右的高位,与1年美元掉期利率相差不足10个点,随着美联储降息窗口的持续开启(市场预计年内还会降息两次,含9月窗口),一旦持有10年国债能形成正carry,预计买盘会大量涌现。

(作者系中国首席经济学家论坛高级研究员,国家金融与发展实验室特聘研究员。)■ 



(注:本文仅代表作者个人观点。责编邮箱    service@or123.top)




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摘要:中秋假期后中国债券市场收益率出现明显波动,再结合股市颇具韧性的表现,这或是近期市场风险偏好由降转升的一个缩写。



撰文 | 蔡浩

OR--商业新媒体 】中秋小长假过后的第一个工作日,中国债券市场收益率早盘突然大幅上行,10年国债升幅一度高达4bp,虽然后续受8月经济数据显著不及预期的影响有所收窄,但结合股市颇具韧性的表现来看,这或是近期市场风险偏好由降转升(risk off 到risk on)的一个缩写。综合近期的各项因素分析,目前中国的金融市场可能处于一轮资产转换的节点上。

小长假前后信息汇总

中秋小长假前后,境内外市场出现了较多影响风险偏好的事件和数据,简单汇总如下。

境外,9月12日晚间,欧洲央行宣布利率决议,将隔夜存款利率利率从-0.4%下调至-0.5%;重启QE,每月购债规模为200亿欧元,购债将持续足够长时间;引入两级利率体系,降低了银行持有主权债的需求。而后续公布的美国零售数据和核心CPI数据表现强劲,再叠加贸易战缓和的影响,境外市场风险偏好持续上升。10年美债收益率突破1.9%,9月以来累计上行40bp。德国国债在两级利率体系和美债表现的影响下,上行10bp。随后,沙特核心油田意外遭袭,油价创下有史以来最大涨幅,但美债收益率开盘后仅略有下行,袭击暂未对市场风险偏好产生显著影响。

境内,随着中美重启贸易谈判,两国都先后释放了善意,美方延迟了10月关税的征收时间,中方也在中秋期间宣布增加购买了美国的大豆和猪肉。市场风险偏好回升明显,债券市场交投情绪更趋谨慎,再加上境外因素的影响,9月16日早盘10年国债收益率从9月初3%左右上行至3.1%附近。9月17日,央行部分续作MLF到期资金,但并未调整MLF利率,表现出压低资金价格的意愿,债券多头期盼的牛陡局面落空。

市场风险情绪转变

虽然国家统计局于节后公布的8月经济数据普遍不及预期,债市收益率较早盘的大幅上升有所回调,国债期货也由绿翻红,但是A股市场却表现强韧,仅微跌0.02%(截至16日收盘)。出现这种反逻辑常识的原因,只能辩证的去分析,这可能是投资者此前对经济中长期不乐观预期打得太足,因此产生了数据不好,逆周期政策会进一步加码从而托底经济的预期。不过从风险的角度来看,有一点是肯定的,即市场风险偏好在逐步上升的佐证。

本次股市的上涨,是从8月13日开始的,上证综指由不足2800点,涨至9月16日收盘的3033点左右。而与此同时,10年国债收益率由3%上行至3.10%左右,10年国开债活跃券收益率则由3.39%的估值低点上行至3.56%附近。一个月的股债走势并不能成为风险资产转换的依据,尤其是从基本面角度来说,中国经济面临不小的下行压力,7、8月的经济数据不断映证了这一点。而从中长期来看,外部挑战可能长期存在,内部经济结构改革存在攻坚难题,改革与提振企业信心之间存在政策理解上的时滞,这都造成了市场对中长期经济增长高度一致的预期。

然而,市场交易的是预期和不确定性,当一个市场对基本面的看法高度一致时,就容易物极必反,预期之外的情绪就可能滋生。这个时候,经济任何边际上可能出现的好转都可能会被放大,就好像9月11日下午5点金融数据公布后,债市收益率快速上行,截至节前,10年国债收益率上行3.5bp,10年国开(190210)上行5.7bp(部分受换券影响)。反之,任何在预期之外对经济形成利空的信息都可能被淡化,我们可以理解为此前负面信息积累太多,市场变得更加强健,同时也有点麻木,正如9月16日8月经济数据全面低于预期后,国债期货上行有限,而股票指数始终在微跌和微涨之间徘徊。

正所谓窥一斑而知全豹,我们可以通过一个宏观指标的近期表现,观察市场情绪转化的轨迹。非银行业金融机构存款,自2015年1月该指标由央行发布以来,其上下波动较大,故历史均值仅为1350亿左右。而历史上每当该指标大幅上升时,该指标不仅为正,而且往往会经历大幅上升(破万亿)。比较典型的例子就是2015年上半年的股票牛市,和2018年初的股市大涨。从原理来看,这也比较好解释,投资者看好股市,资金就会向券商、基金等非银机构涌入,因此非银存款就会大幅上升,反之则会下降。7月由于科创板火热的因素,非银存款增加了1.34万亿(历史第四高),而8月虽未能继续,但亦达到7298亿的历史较高水平,表明市场的风险偏好有筑底反弹的迹象。

政策面信号

从政策层面来看,近期监管层频频释放深化释放资本市场改革和利好股市政策信息,也助长了风险偏好的回升。8月31日,国务院金融稳定发展委员会召开会议,提出“要进一步深化资本市场改革……以改革为突破口,加强资本市场顶层设计……为更多长期资金持续入市创造良好条件”。9月10日,国家外汇管理局取消合格境外机构投资者(QFII)和人民币合格境外机构投资者(RQFII)投资额度限制。同时,RQFII试点国家和地区限制也一并取消。9月11日,证监会主席易会满在人民日报撰文称,要相信市场、依靠市场,着力提升市场透明度和效率,确保政策的连续性和稳定性,让市场有明确预期;显著提升违法违规成本,加快推进资本市场改革开放,加快推进资本市场高水平对外开放。9月12日,深交所发布通知称,为降低市场成本,促进基金市场发展,暂免收取ETF基金上市初费、流动性服务费,并自明年年初起,暂免ETF上市月费。

笔者9月中旬去北京参加中国发展高层秋季论坛时,曾同与会官员和智库学者就当前宏观经济和金融市场进行过交流,多数人都对股市发展持正面态度。认为在当前的环境下,把股市发展起来,对中国经济有利。股市向好所带来的财富效应可以刺激民众消费,而股价的改善,则有助于缓解上市公司融资困境,提振企业信心。当然,长牛、健康牛是必不可少的前提,这也是监管部门近期频频释放信号要深化资本市场改革,完善基础制度,提升市场透明度,显著提升违法违规成本的原因。

策略建议

无论是从投资理论还是从历史经验来看,股市和债市的大势都是反向的。目前,股市的“势”正在形成之中,而债券的“势”因为基本面尚未出现明显好转的原因也并未消退。因此,决定性力量仍在政策的导向和市场的选择上,我们可能处在一个风险资产偏好转换的节点上。

从中长期来看,如果股市的势(健康长牛)能形成,那么参考2015年上半年的情况,在经济基本面没有明显好转的背景下,债市收益率会出现较为明显的波动,可能会出现较大幅度的回撤,2015年股市向好时,10年国债的回撤纵深在30-35bp,而收益率曲线则会变得陡峭,彼时10年国债和1年国债的期限利差一度由年初的37bp上升到半年末的186bp。策略上可视形势的发展,提前做好收益率曲线陡峭化的准备。而如果健康牛未能顺利到来,或者出现类似2015年中的局面,则债市新的趋势性机会才可能出现。

从短期来看,股票的势正在不断累积,并不会因为一两项利空因素就被打断。对于机构投资者而言,如果股债都能配置,决策起来空间就会大些。而对持仓时间相对较短的债券交易盘而言,短线总是存在机会的,经济数据的发布、MLF的续作情况、政策利率的变化都可能带来收益率的波动,但由于大势已经出现了变化,应以快进快出为主,及时止盈或者止损,否则可能会出现被打破月度、乃至年度盈亏线的局面。比较稳妥的做法,依然是降低风险敞口,增加短久期品种交易。此外,对于能够投资美元债的机构而言,目前10年美债的收益率已经反弹到1.85左右的高位,与1年美元掉期利率相差不足10个点,随着美联储降息窗口的持续开启(市场预计年内还会降息两次,含9月窗口),一旦持有10年国债能形成正carry,预计买盘会大量涌现。

(作者系中国首席经济学家论坛高级研究员,国家金融与发展实验室特聘研究员。)■ 



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