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僵尸企业的全面退出和资本市场“预算软约束”的硬化

发布日期:2019-08-19 10:21
摘要:国有*ST公司存在严重的“救济依赖症”,且获得更多政府直接补助与间接支持的国有*ST公司面临更为严重的预算软约束问题。



撰文 | 郑志刚

OR--商业新媒体 】7月16日,中国国家发改委发布了关于完善国有企业退出机制的相关通知。该《通知》要求,对符合破产等退出条件的国有企业,各相关方不得以任何方式阻碍其退出,防止形成“僵尸企业”;不得通过违规提供政府补贴、贷款等方式维系“僵尸企业”生存,有效解决国有“僵尸企业”不愿退出的问题;国有企业退出时,金融机构等债权人不得要求政府承担超出出资额之外的债务清偿责任。

该《通知》事实上是国家发改委此前与人民银行、财政部、最高人民法院等13个部委联合发布的建立竞争中性的市场交易原则的相关政策的延续和进一步落实。按照该通告,政府在资源配置上,必须利用市场的决定性作用,规范市场竞争,减少市场扭曲,并促进资源流向最有效的市场实体。

一些评论指出,中国近期推出的上述改革举措似乎在积极回应外界对民企恶劣的营商环境和在市场竞争中遭受的不公平待遇的批评。例如,更容易受到当前经济放缓影响的民营企业,尽管创造中国GDP的60%以上,提供超过80%的就业岗位,但政府隐性担保下的国企往往能从国有金融机构获得廉价信贷,并控制上游资源,保持在国民经济中主导地位。

事实上,正如许成钢教授在评论僵尸企业、产能过剩时曾指出,“这些实际上都是非常老的问题,而且问题的产生完全在预料之内。这些问题根源在经济学里叫做软预算约束,在经济学界这是一个非常非常基本的概念。这个概念早在上世纪70年代东欧改革的时候就由科尔奈教授提出了”。

科尔奈教授观察到,向国有企业提供资金的政府机构或国有银行往往未能坚持原先的商业约定,使企业的资金运用超过了它的当期收益的范围。但出于“国家父爱主义”,在政府的干预下,银行并没有把一些效率低下该破产清算企业推向破产,而是不断注入新的资金,以旧债还新债,使得预算约束软化。由于政府提供的上述隐性担保,预算约束软化的国有企业缺乏破产清算的威胁,从而改革创新动力,长期维持效率低下的局面。

来自中国的大量证据同样表明,政府隐性担保下的国有企业更容易引发银行贷款下的预算软约束问题。国有银行将无法按时偿还债务的国有企业预算约束软化,或者延长债务到期期限,或者允许举新债来还旧债。而国有银行持续的预算软约束会向本应实施重组的亏损企业过度注资,一方面使这些企业最终演变为“僵尸企业”。另一方面,则导致银行资金使用效率低下,呆坏账严重,拖累了国有银行运行的稳定,增加爆发系统性金融风险的可能性。科尔奈的“预算软约束”理论由此很好地解释了为什么直到今天我们仍然需要对国有企业开展以混改为特征的新一轮改革。我们看到,国家发改委所发布的关于完善国有企业退出机制的相关通知恰恰是打破预算软约束,使预算约束硬化的关键。

除了以银行贷款下的预算约束软化,事实上,在中国资本市场上,还存在着另外一种隐性的预算约束软化行为。我们观察到,一家经营管理不善的国有上市公司在股票被实施风险警示(ST)时往往会获得来自对其控股的国资控股集团公司,甚至国资控股集团公司背后的国资委的支撑。

需要说明的是,即使在成熟资本市场上,对于陷入财务困境的控股子公司,控股股东也会用自有资金帮助其渡过难关。上述行为在公司治理文献中被称为是与隧道挖掘行为(Tunneling)反向的支撑行为(Propping)。容易理解,控股股东之所以愿意支撑陷入财务困境的控股子公司,是预期今天用于支撑控股公司渡过难关的成本,将以未来通过隧道挖掘等控制权私人收益谋取行为得到补偿。这种支撑行为往往通过资金直接注入或资产置换等市场化操作实现。但与这些成熟资本市场典型的支撑行为相比,我们注意到,国资控股集团公司对控股子公司的救助行为并非出于攫取控制权私人收益的自利动机,甚至呈现出不计成本的特点。而被救助的上市公司在获得母公司的支撑救助后绩效依然长期得不到改善,甚至“越救越亏”,形成另类的“僵尸企业”。

类似的例子在中国资本市场近三十年的发展史中数见不鲜。我们这里仅举被媒体广泛报道影响巨大的两个典型例子。已经亏损高达139亿元的由国资委实际控制的某航空于2008年因资不抵债公司股票被实施特别处理(ST)。为了避免继续亏损而退市,政府于2009年通过其控股股东某集团以财政补贴及定向增发的方式向上市公司注资82.8亿元,公司于2010年5月成功撤销特别处理。然而即使在摘帽成功后,该航空公司几乎完全依靠国资控股集团的巨额补贴维持业绩,被媒体形象地称为“补贴王” 。

某省国资委旗下最大的国有造船企业自上市以来盈利能力连年下滑,逐渐陷入财务困境,政府通过每年超过2400万元的大额补助对公司进行扶持。但因连续两年亏损,公司于2015年4月股票仍被交易所实施退市风险警示(*ST)。在三次资产流拍、濒临退市边缘的情况下,公司于2016年4月推出重大资产重组计划,增发23亿股用于收购同属于该国资委的某集团旗下210.13亿元资产,并募集配套资金66亿元。面对国有控股股东注入优质资产为“保壳”后的上市公司股价提供上涨空间,债权人最终接受公司提出的“债转股”的债权受偿方案,同意发行新股抵偿90.2亿元总债务中的71亿元。该省国资委于是通过内部“借壳”让*ST的这家公司重新获得新生。

我们注意到,与针对国有*ST上市公司的救助行为相比,非国有*ST上市公司的控股股东更倾向于把壳一卖了事,鲜有不计代价救助的支撑行为发生。容易理解,非国有控股股东由于动用“急救资金”的能力有限,对陷入财务困境的上市子公司进行救助往往显得心有余而力不足;更加重要的是,这样不计成本救助*ST上市公司的行为本身并不符合其盈利动机明确的理性。因而,上述针对*ST上市公司的支撑行为更多与国有控股股东相联系,其背后一定程度上反映的是国家向国有企业提供的隐性担保和无限连带责任。

由于政府隐性担保和国资控股集团公司支撑行为的存在,一方面,本应退市的上市公司由于上述救助行为得以存续,成为乏善可陈的“壳资源”。而国资控股集团及其背后政府的不断“输血”导致原本稀缺的资金使用效率低下,使资本市场应有的资源配置功能无法有效发挥。而另一方面,国有*ST公司预期控股集团公司及其背后的政府迫于稳定就业等压力将不断出手救助,缺乏革新图强的动力和压力,肌体自身免疫能力不断下降,最终患上重度“救济依赖症”。 令人遗憾的是,原本希望通过国有控股股东的支撑努力,帮助上市公司“放下包袱、轻装上阵”,往往弄巧成拙,适得其反,反而使公司丧失自救能力。国资对国有*ST上市公司的救助由此陷入一种“困境”。

我们看到,虽然不同于科尔奈教授传统意义中银行贷款救助行为所表现的预算软约束,但国资控股集团及其背后的政府对陷入财务困境的国有上市公司的救助和支撑,本质上与政府出于“国家父爱主义”鼓励国有银行将国有企业的预算约束软化的行为一致。因此,我们更愿意把上述控股集团公司对国有*ST上市公司的支撑行为同样视作“预算软约束”。只不过并非围绕银行信贷业务的“预算软约束”,而是发生在资本市场上的“另类预算软约束”。

我和我的研究团队以2005~2016年间股票被实施退市风险警示(*ST)的上市公司为样本,实证考察了控股集团公司及其背后的政府对*ST公司支撑救助行为形成的预算软约束的影响因素和经济后果。我们的研究发现,当国有上市公司面临退市风险时,国有控股集团公司及其背后的政府的支撑与救助已成为其减亏甚至盈利的重要手段。这集中表现在,国有上市公司在被实施*ST期间获得的政府补助显著高于非国有*ST公司,同时能获得来自国资背景的控股集团公司的“无偿”救助。即使在2012年“风险警示”相关政策从严后,我们依然观察到,更多的国有*ST公司倾向于与控股集团公司进行内部交易以达到摘帽的目的,国有上市公司通过政府直接或间接救助,使预算约束软化的特征并没有就此发生根本的改变。

而从经济后果来看,即便在政府直接高额补助与通过国有控股集团公司进行内部交易的间接支持救助后,上述公司长期绩效改善程度依然显著低于对照的非国有企业。不仅如此,伴随国有控股集团公司的支撑行为,国有*ST公司摘帽后再次戴帽的概率更高。而对于那些股票多次被实施*ST的国有上市企业,绩效恶化的速度更快。因而预算软约束下的国有*ST公司存在严重的“救济依赖症”。我们的研究由此表明,获得更多政府直接补助与间接支持的国有*ST公司面临更为严重的预算软约束问题。

因而,不同于传统的银行贷款下的救助行为,上述控股集团公司及背后的政府对国有*ST公司的支撑行为可以被视为资本市场上的“预算软约束”。未来围绕国有企业的预算软约束问题,我们不仅需要硬化银行贷款下的预算约束,而且需要在资本市场中避免对*ST公司以直接或间接方式无休止地救助,解决上市公司“停而不退”的难题。

在上述意义上,日前国家发改委引发的关于禁止中央政府机构和地方政府,对无经济效率的“僵尸国企”提供补贴或贷款的通知才是刚刚开始。应该退出的僵尸企业不仅仅包括银行贷款预算软约束下的部分国有僵尸企业,而且应该包括隐性预算软约束下的我国资本市场上的那些国有上市“僵尸企业”,是僵尸企业的全面退出。当然,上述政策最终的实施效果仍然有待进一步观察。■ 



(注:本文仅代表作者个人观点。责编邮箱    service@or123.top)




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撰文 | 郑志刚

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该《通知》事实上是国家发改委此前与人民银行、财政部、最高人民法院等13个部委联合发布的建立竞争中性的市场交易原则的相关政策的延续和进一步落实。按照该通告,政府在资源配置上,必须利用市场的决定性作用,规范市场竞争,减少市场扭曲,并促进资源流向最有效的市场实体。

一些评论指出,中国近期推出的上述改革举措似乎在积极回应外界对民企恶劣的营商环境和在市场竞争中遭受的不公平待遇的批评。例如,更容易受到当前经济放缓影响的民营企业,尽管创造中国GDP的60%以上,提供超过80%的就业岗位,但政府隐性担保下的国企往往能从国有金融机构获得廉价信贷,并控制上游资源,保持在国民经济中主导地位。

事实上,正如许成钢教授在评论僵尸企业、产能过剩时曾指出,“这些实际上都是非常老的问题,而且问题的产生完全在预料之内。这些问题根源在经济学里叫做软预算约束,在经济学界这是一个非常非常基本的概念。这个概念早在上世纪70年代东欧改革的时候就由科尔奈教授提出了”。

科尔奈教授观察到,向国有企业提供资金的政府机构或国有银行往往未能坚持原先的商业约定,使企业的资金运用超过了它的当期收益的范围。但出于“国家父爱主义”,在政府的干预下,银行并没有把一些效率低下该破产清算企业推向破产,而是不断注入新的资金,以旧债还新债,使得预算约束软化。由于政府提供的上述隐性担保,预算约束软化的国有企业缺乏破产清算的威胁,从而改革创新动力,长期维持效率低下的局面。

来自中国的大量证据同样表明,政府隐性担保下的国有企业更容易引发银行贷款下的预算软约束问题。国有银行将无法按时偿还债务的国有企业预算约束软化,或者延长债务到期期限,或者允许举新债来还旧债。而国有银行持续的预算软约束会向本应实施重组的亏损企业过度注资,一方面使这些企业最终演变为“僵尸企业”。另一方面,则导致银行资金使用效率低下,呆坏账严重,拖累了国有银行运行的稳定,增加爆发系统性金融风险的可能性。科尔奈的“预算软约束”理论由此很好地解释了为什么直到今天我们仍然需要对国有企业开展以混改为特征的新一轮改革。我们看到,国家发改委所发布的关于完善国有企业退出机制的相关通知恰恰是打破预算软约束,使预算约束硬化的关键。

除了以银行贷款下的预算约束软化,事实上,在中国资本市场上,还存在着另外一种隐性的预算约束软化行为。我们观察到,一家经营管理不善的国有上市公司在股票被实施风险警示(ST)时往往会获得来自对其控股的国资控股集团公司,甚至国资控股集团公司背后的国资委的支撑。

需要说明的是,即使在成熟资本市场上,对于陷入财务困境的控股子公司,控股股东也会用自有资金帮助其渡过难关。上述行为在公司治理文献中被称为是与隧道挖掘行为(Tunneling)反向的支撑行为(Propping)。容易理解,控股股东之所以愿意支撑陷入财务困境的控股子公司,是预期今天用于支撑控股公司渡过难关的成本,将以未来通过隧道挖掘等控制权私人收益谋取行为得到补偿。这种支撑行为往往通过资金直接注入或资产置换等市场化操作实现。但与这些成熟资本市场典型的支撑行为相比,我们注意到,国资控股集团公司对控股子公司的救助行为并非出于攫取控制权私人收益的自利动机,甚至呈现出不计成本的特点。而被救助的上市公司在获得母公司的支撑救助后绩效依然长期得不到改善,甚至“越救越亏”,形成另类的“僵尸企业”。

类似的例子在中国资本市场近三十年的发展史中数见不鲜。我们这里仅举被媒体广泛报道影响巨大的两个典型例子。已经亏损高达139亿元的由国资委实际控制的某航空于2008年因资不抵债公司股票被实施特别处理(ST)。为了避免继续亏损而退市,政府于2009年通过其控股股东某集团以财政补贴及定向增发的方式向上市公司注资82.8亿元,公司于2010年5月成功撤销特别处理。然而即使在摘帽成功后,该航空公司几乎完全依靠国资控股集团的巨额补贴维持业绩,被媒体形象地称为“补贴王” 。

某省国资委旗下最大的国有造船企业自上市以来盈利能力连年下滑,逐渐陷入财务困境,政府通过每年超过2400万元的大额补助对公司进行扶持。但因连续两年亏损,公司于2015年4月股票仍被交易所实施退市风险警示(*ST)。在三次资产流拍、濒临退市边缘的情况下,公司于2016年4月推出重大资产重组计划,增发23亿股用于收购同属于该国资委的某集团旗下210.13亿元资产,并募集配套资金66亿元。面对国有控股股东注入优质资产为“保壳”后的上市公司股价提供上涨空间,债权人最终接受公司提出的“债转股”的债权受偿方案,同意发行新股抵偿90.2亿元总债务中的71亿元。该省国资委于是通过内部“借壳”让*ST的这家公司重新获得新生。

我们注意到,与针对国有*ST上市公司的救助行为相比,非国有*ST上市公司的控股股东更倾向于把壳一卖了事,鲜有不计代价救助的支撑行为发生。容易理解,非国有控股股东由于动用“急救资金”的能力有限,对陷入财务困境的上市子公司进行救助往往显得心有余而力不足;更加重要的是,这样不计成本救助*ST上市公司的行为本身并不符合其盈利动机明确的理性。因而,上述针对*ST上市公司的支撑行为更多与国有控股股东相联系,其背后一定程度上反映的是国家向国有企业提供的隐性担保和无限连带责任。

由于政府隐性担保和国资控股集团公司支撑行为的存在,一方面,本应退市的上市公司由于上述救助行为得以存续,成为乏善可陈的“壳资源”。而国资控股集团及其背后政府的不断“输血”导致原本稀缺的资金使用效率低下,使资本市场应有的资源配置功能无法有效发挥。而另一方面,国有*ST公司预期控股集团公司及其背后的政府迫于稳定就业等压力将不断出手救助,缺乏革新图强的动力和压力,肌体自身免疫能力不断下降,最终患上重度“救济依赖症”。 令人遗憾的是,原本希望通过国有控股股东的支撑努力,帮助上市公司“放下包袱、轻装上阵”,往往弄巧成拙,适得其反,反而使公司丧失自救能力。国资对国有*ST上市公司的救助由此陷入一种“困境”。

我们看到,虽然不同于科尔奈教授传统意义中银行贷款救助行为所表现的预算软约束,但国资控股集团及其背后的政府对陷入财务困境的国有上市公司的救助和支撑,本质上与政府出于“国家父爱主义”鼓励国有银行将国有企业的预算约束软化的行为一致。因此,我们更愿意把上述控股集团公司对国有*ST上市公司的支撑行为同样视作“预算软约束”。只不过并非围绕银行信贷业务的“预算软约束”,而是发生在资本市场上的“另类预算软约束”。

我和我的研究团队以2005~2016年间股票被实施退市风险警示(*ST)的上市公司为样本,实证考察了控股集团公司及其背后的政府对*ST公司支撑救助行为形成的预算软约束的影响因素和经济后果。我们的研究发现,当国有上市公司面临退市风险时,国有控股集团公司及其背后的政府的支撑与救助已成为其减亏甚至盈利的重要手段。这集中表现在,国有上市公司在被实施*ST期间获得的政府补助显著高于非国有*ST公司,同时能获得来自国资背景的控股集团公司的“无偿”救助。即使在2012年“风险警示”相关政策从严后,我们依然观察到,更多的国有*ST公司倾向于与控股集团公司进行内部交易以达到摘帽的目的,国有上市公司通过政府直接或间接救助,使预算约束软化的特征并没有就此发生根本的改变。

而从经济后果来看,即便在政府直接高额补助与通过国有控股集团公司进行内部交易的间接支持救助后,上述公司长期绩效改善程度依然显著低于对照的非国有企业。不仅如此,伴随国有控股集团公司的支撑行为,国有*ST公司摘帽后再次戴帽的概率更高。而对于那些股票多次被实施*ST的国有上市企业,绩效恶化的速度更快。因而预算软约束下的国有*ST公司存在严重的“救济依赖症”。我们的研究由此表明,获得更多政府直接补助与间接支持的国有*ST公司面临更为严重的预算软约束问题。

因而,不同于传统的银行贷款下的救助行为,上述控股集团公司及背后的政府对国有*ST公司的支撑行为可以被视为资本市场上的“预算软约束”。未来围绕国有企业的预算软约束问题,我们不仅需要硬化银行贷款下的预算约束,而且需要在资本市场中避免对*ST公司以直接或间接方式无休止地救助,解决上市公司“停而不退”的难题。

在上述意义上,日前国家发改委引发的关于禁止中央政府机构和地方政府,对无经济效率的“僵尸国企”提供补贴或贷款的通知才是刚刚开始。应该退出的僵尸企业不仅仅包括银行贷款预算软约束下的部分国有僵尸企业,而且应该包括隐性预算软约束下的我国资本市场上的那些国有上市“僵尸企业”,是僵尸企业的全面退出。当然,上述政策最终的实施效果仍然有待进一步观察。■ 



(注:本文仅代表作者个人观点。责编邮箱    service@or123.top)




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该《通知》事实上是国家发改委此前与人民银行、财政部、最高人民法院等13个部委联合发布的建立竞争中性的市场交易原则的相关政策的延续和进一步落实。按照该通告,政府在资源配置上,必须利用市场的决定性作用,规范市场竞争,减少市场扭曲,并促进资源流向最有效的市场实体。

一些评论指出,中国近期推出的上述改革举措似乎在积极回应外界对民企恶劣的营商环境和在市场竞争中遭受的不公平待遇的批评。例如,更容易受到当前经济放缓影响的民营企业,尽管创造中国GDP的60%以上,提供超过80%的就业岗位,但政府隐性担保下的国企往往能从国有金融机构获得廉价信贷,并控制上游资源,保持在国民经济中主导地位。

事实上,正如许成钢教授在评论僵尸企业、产能过剩时曾指出,“这些实际上都是非常老的问题,而且问题的产生完全在预料之内。这些问题根源在经济学里叫做软预算约束,在经济学界这是一个非常非常基本的概念。这个概念早在上世纪70年代东欧改革的时候就由科尔奈教授提出了”。

科尔奈教授观察到,向国有企业提供资金的政府机构或国有银行往往未能坚持原先的商业约定,使企业的资金运用超过了它的当期收益的范围。但出于“国家父爱主义”,在政府的干预下,银行并没有把一些效率低下该破产清算企业推向破产,而是不断注入新的资金,以旧债还新债,使得预算约束软化。由于政府提供的上述隐性担保,预算约束软化的国有企业缺乏破产清算的威胁,从而改革创新动力,长期维持效率低下的局面。

来自中国的大量证据同样表明,政府隐性担保下的国有企业更容易引发银行贷款下的预算软约束问题。国有银行将无法按时偿还债务的国有企业预算约束软化,或者延长债务到期期限,或者允许举新债来还旧债。而国有银行持续的预算软约束会向本应实施重组的亏损企业过度注资,一方面使这些企业最终演变为“僵尸企业”。另一方面,则导致银行资金使用效率低下,呆坏账严重,拖累了国有银行运行的稳定,增加爆发系统性金融风险的可能性。科尔奈的“预算软约束”理论由此很好地解释了为什么直到今天我们仍然需要对国有企业开展以混改为特征的新一轮改革。我们看到,国家发改委所发布的关于完善国有企业退出机制的相关通知恰恰是打破预算软约束,使预算约束硬化的关键。

除了以银行贷款下的预算约束软化,事实上,在中国资本市场上,还存在着另外一种隐性的预算约束软化行为。我们观察到,一家经营管理不善的国有上市公司在股票被实施风险警示(ST)时往往会获得来自对其控股的国资控股集团公司,甚至国资控股集团公司背后的国资委的支撑。

需要说明的是,即使在成熟资本市场上,对于陷入财务困境的控股子公司,控股股东也会用自有资金帮助其渡过难关。上述行为在公司治理文献中被称为是与隧道挖掘行为(Tunneling)反向的支撑行为(Propping)。容易理解,控股股东之所以愿意支撑陷入财务困境的控股子公司,是预期今天用于支撑控股公司渡过难关的成本,将以未来通过隧道挖掘等控制权私人收益谋取行为得到补偿。这种支撑行为往往通过资金直接注入或资产置换等市场化操作实现。但与这些成熟资本市场典型的支撑行为相比,我们注意到,国资控股集团公司对控股子公司的救助行为并非出于攫取控制权私人收益的自利动机,甚至呈现出不计成本的特点。而被救助的上市公司在获得母公司的支撑救助后绩效依然长期得不到改善,甚至“越救越亏”,形成另类的“僵尸企业”。

类似的例子在中国资本市场近三十年的发展史中数见不鲜。我们这里仅举被媒体广泛报道影响巨大的两个典型例子。已经亏损高达139亿元的由国资委实际控制的某航空于2008年因资不抵债公司股票被实施特别处理(ST)。为了避免继续亏损而退市,政府于2009年通过其控股股东某集团以财政补贴及定向增发的方式向上市公司注资82.8亿元,公司于2010年5月成功撤销特别处理。然而即使在摘帽成功后,该航空公司几乎完全依靠国资控股集团的巨额补贴维持业绩,被媒体形象地称为“补贴王” 。

某省国资委旗下最大的国有造船企业自上市以来盈利能力连年下滑,逐渐陷入财务困境,政府通过每年超过2400万元的大额补助对公司进行扶持。但因连续两年亏损,公司于2015年4月股票仍被交易所实施退市风险警示(*ST)。在三次资产流拍、濒临退市边缘的情况下,公司于2016年4月推出重大资产重组计划,增发23亿股用于收购同属于该国资委的某集团旗下210.13亿元资产,并募集配套资金66亿元。面对国有控股股东注入优质资产为“保壳”后的上市公司股价提供上涨空间,债权人最终接受公司提出的“债转股”的债权受偿方案,同意发行新股抵偿90.2亿元总债务中的71亿元。该省国资委于是通过内部“借壳”让*ST的这家公司重新获得新生。

我们注意到,与针对国有*ST上市公司的救助行为相比,非国有*ST上市公司的控股股东更倾向于把壳一卖了事,鲜有不计代价救助的支撑行为发生。容易理解,非国有控股股东由于动用“急救资金”的能力有限,对陷入财务困境的上市子公司进行救助往往显得心有余而力不足;更加重要的是,这样不计成本救助*ST上市公司的行为本身并不符合其盈利动机明确的理性。因而,上述针对*ST上市公司的支撑行为更多与国有控股股东相联系,其背后一定程度上反映的是国家向国有企业提供的隐性担保和无限连带责任。

由于政府隐性担保和国资控股集团公司支撑行为的存在,一方面,本应退市的上市公司由于上述救助行为得以存续,成为乏善可陈的“壳资源”。而国资控股集团及其背后政府的不断“输血”导致原本稀缺的资金使用效率低下,使资本市场应有的资源配置功能无法有效发挥。而另一方面,国有*ST公司预期控股集团公司及其背后的政府迫于稳定就业等压力将不断出手救助,缺乏革新图强的动力和压力,肌体自身免疫能力不断下降,最终患上重度“救济依赖症”。 令人遗憾的是,原本希望通过国有控股股东的支撑努力,帮助上市公司“放下包袱、轻装上阵”,往往弄巧成拙,适得其反,反而使公司丧失自救能力。国资对国有*ST上市公司的救助由此陷入一种“困境”。

我们看到,虽然不同于科尔奈教授传统意义中银行贷款救助行为所表现的预算软约束,但国资控股集团及其背后的政府对陷入财务困境的国有上市公司的救助和支撑,本质上与政府出于“国家父爱主义”鼓励国有银行将国有企业的预算约束软化的行为一致。因此,我们更愿意把上述控股集团公司对国有*ST上市公司的支撑行为同样视作“预算软约束”。只不过并非围绕银行信贷业务的“预算软约束”,而是发生在资本市场上的“另类预算软约束”。

我和我的研究团队以2005~2016年间股票被实施退市风险警示(*ST)的上市公司为样本,实证考察了控股集团公司及其背后的政府对*ST公司支撑救助行为形成的预算软约束的影响因素和经济后果。我们的研究发现,当国有上市公司面临退市风险时,国有控股集团公司及其背后的政府的支撑与救助已成为其减亏甚至盈利的重要手段。这集中表现在,国有上市公司在被实施*ST期间获得的政府补助显著高于非国有*ST公司,同时能获得来自国资背景的控股集团公司的“无偿”救助。即使在2012年“风险警示”相关政策从严后,我们依然观察到,更多的国有*ST公司倾向于与控股集团公司进行内部交易以达到摘帽的目的,国有上市公司通过政府直接或间接救助,使预算约束软化的特征并没有就此发生根本的改变。

而从经济后果来看,即便在政府直接高额补助与通过国有控股集团公司进行内部交易的间接支持救助后,上述公司长期绩效改善程度依然显著低于对照的非国有企业。不仅如此,伴随国有控股集团公司的支撑行为,国有*ST公司摘帽后再次戴帽的概率更高。而对于那些股票多次被实施*ST的国有上市企业,绩效恶化的速度更快。因而预算软约束下的国有*ST公司存在严重的“救济依赖症”。我们的研究由此表明,获得更多政府直接补助与间接支持的国有*ST公司面临更为严重的预算软约束问题。

因而,不同于传统的银行贷款下的救助行为,上述控股集团公司及背后的政府对国有*ST公司的支撑行为可以被视为资本市场上的“预算软约束”。未来围绕国有企业的预算软约束问题,我们不仅需要硬化银行贷款下的预算约束,而且需要在资本市场中避免对*ST公司以直接或间接方式无休止地救助,解决上市公司“停而不退”的难题。

在上述意义上,日前国家发改委引发的关于禁止中央政府机构和地方政府,对无经济效率的“僵尸国企”提供补贴或贷款的通知才是刚刚开始。应该退出的僵尸企业不仅仅包括银行贷款预算软约束下的部分国有僵尸企业,而且应该包括隐性预算软约束下的我国资本市场上的那些国有上市“僵尸企业”,是僵尸企业的全面退出。当然,上述政策最终的实施效果仍然有待进一步观察。■ 



(注:本文仅代表作者个人观点。责编邮箱    service@or123.top)




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OR--商业新媒体 】7月16日,中国国家发改委发布了关于完善国有企业退出机制的相关通知。该《通知》要求,对符合破产等退出条件的国有企业,各相关方不得以任何方式阻碍其退出,防止形成“僵尸企业”;不得通过违规提供政府补贴、贷款等方式维系“僵尸企业”生存,有效解决国有“僵尸企业”不愿退出的问题;国有企业退出时,金融机构等债权人不得要求政府承担超出出资额之外的债务清偿责任。

该《通知》事实上是国家发改委此前与人民银行、财政部、最高人民法院等13个部委联合发布的建立竞争中性的市场交易原则的相关政策的延续和进一步落实。按照该通告,政府在资源配置上,必须利用市场的决定性作用,规范市场竞争,减少市场扭曲,并促进资源流向最有效的市场实体。

一些评论指出,中国近期推出的上述改革举措似乎在积极回应外界对民企恶劣的营商环境和在市场竞争中遭受的不公平待遇的批评。例如,更容易受到当前经济放缓影响的民营企业,尽管创造中国GDP的60%以上,提供超过80%的就业岗位,但政府隐性担保下的国企往往能从国有金融机构获得廉价信贷,并控制上游资源,保持在国民经济中主导地位。

事实上,正如许成钢教授在评论僵尸企业、产能过剩时曾指出,“这些实际上都是非常老的问题,而且问题的产生完全在预料之内。这些问题根源在经济学里叫做软预算约束,在经济学界这是一个非常非常基本的概念。这个概念早在上世纪70年代东欧改革的时候就由科尔奈教授提出了”。

科尔奈教授观察到,向国有企业提供资金的政府机构或国有银行往往未能坚持原先的商业约定,使企业的资金运用超过了它的当期收益的范围。但出于“国家父爱主义”,在政府的干预下,银行并没有把一些效率低下该破产清算企业推向破产,而是不断注入新的资金,以旧债还新债,使得预算约束软化。由于政府提供的上述隐性担保,预算约束软化的国有企业缺乏破产清算的威胁,从而改革创新动力,长期维持效率低下的局面。

来自中国的大量证据同样表明,政府隐性担保下的国有企业更容易引发银行贷款下的预算软约束问题。国有银行将无法按时偿还债务的国有企业预算约束软化,或者延长债务到期期限,或者允许举新债来还旧债。而国有银行持续的预算软约束会向本应实施重组的亏损企业过度注资,一方面使这些企业最终演变为“僵尸企业”。另一方面,则导致银行资金使用效率低下,呆坏账严重,拖累了国有银行运行的稳定,增加爆发系统性金融风险的可能性。科尔奈的“预算软约束”理论由此很好地解释了为什么直到今天我们仍然需要对国有企业开展以混改为特征的新一轮改革。我们看到,国家发改委所发布的关于完善国有企业退出机制的相关通知恰恰是打破预算软约束,使预算约束硬化的关键。

除了以银行贷款下的预算约束软化,事实上,在中国资本市场上,还存在着另外一种隐性的预算约束软化行为。我们观察到,一家经营管理不善的国有上市公司在股票被实施风险警示(ST)时往往会获得来自对其控股的国资控股集团公司,甚至国资控股集团公司背后的国资委的支撑。

需要说明的是,即使在成熟资本市场上,对于陷入财务困境的控股子公司,控股股东也会用自有资金帮助其渡过难关。上述行为在公司治理文献中被称为是与隧道挖掘行为(Tunneling)反向的支撑行为(Propping)。容易理解,控股股东之所以愿意支撑陷入财务困境的控股子公司,是预期今天用于支撑控股公司渡过难关的成本,将以未来通过隧道挖掘等控制权私人收益谋取行为得到补偿。这种支撑行为往往通过资金直接注入或资产置换等市场化操作实现。但与这些成熟资本市场典型的支撑行为相比,我们注意到,国资控股集团公司对控股子公司的救助行为并非出于攫取控制权私人收益的自利动机,甚至呈现出不计成本的特点。而被救助的上市公司在获得母公司的支撑救助后绩效依然长期得不到改善,甚至“越救越亏”,形成另类的“僵尸企业”。

类似的例子在中国资本市场近三十年的发展史中数见不鲜。我们这里仅举被媒体广泛报道影响巨大的两个典型例子。已经亏损高达139亿元的由国资委实际控制的某航空于2008年因资不抵债公司股票被实施特别处理(ST)。为了避免继续亏损而退市,政府于2009年通过其控股股东某集团以财政补贴及定向增发的方式向上市公司注资82.8亿元,公司于2010年5月成功撤销特别处理。然而即使在摘帽成功后,该航空公司几乎完全依靠国资控股集团的巨额补贴维持业绩,被媒体形象地称为“补贴王” 。

某省国资委旗下最大的国有造船企业自上市以来盈利能力连年下滑,逐渐陷入财务困境,政府通过每年超过2400万元的大额补助对公司进行扶持。但因连续两年亏损,公司于2015年4月股票仍被交易所实施退市风险警示(*ST)。在三次资产流拍、濒临退市边缘的情况下,公司于2016年4月推出重大资产重组计划,增发23亿股用于收购同属于该国资委的某集团旗下210.13亿元资产,并募集配套资金66亿元。面对国有控股股东注入优质资产为“保壳”后的上市公司股价提供上涨空间,债权人最终接受公司提出的“债转股”的债权受偿方案,同意发行新股抵偿90.2亿元总债务中的71亿元。该省国资委于是通过内部“借壳”让*ST的这家公司重新获得新生。

我们注意到,与针对国有*ST上市公司的救助行为相比,非国有*ST上市公司的控股股东更倾向于把壳一卖了事,鲜有不计代价救助的支撑行为发生。容易理解,非国有控股股东由于动用“急救资金”的能力有限,对陷入财务困境的上市子公司进行救助往往显得心有余而力不足;更加重要的是,这样不计成本救助*ST上市公司的行为本身并不符合其盈利动机明确的理性。因而,上述针对*ST上市公司的支撑行为更多与国有控股股东相联系,其背后一定程度上反映的是国家向国有企业提供的隐性担保和无限连带责任。

由于政府隐性担保和国资控股集团公司支撑行为的存在,一方面,本应退市的上市公司由于上述救助行为得以存续,成为乏善可陈的“壳资源”。而国资控股集团及其背后政府的不断“输血”导致原本稀缺的资金使用效率低下,使资本市场应有的资源配置功能无法有效发挥。而另一方面,国有*ST公司预期控股集团公司及其背后的政府迫于稳定就业等压力将不断出手救助,缺乏革新图强的动力和压力,肌体自身免疫能力不断下降,最终患上重度“救济依赖症”。 令人遗憾的是,原本希望通过国有控股股东的支撑努力,帮助上市公司“放下包袱、轻装上阵”,往往弄巧成拙,适得其反,反而使公司丧失自救能力。国资对国有*ST上市公司的救助由此陷入一种“困境”。

我们看到,虽然不同于科尔奈教授传统意义中银行贷款救助行为所表现的预算软约束,但国资控股集团及其背后的政府对陷入财务困境的国有上市公司的救助和支撑,本质上与政府出于“国家父爱主义”鼓励国有银行将国有企业的预算约束软化的行为一致。因此,我们更愿意把上述控股集团公司对国有*ST上市公司的支撑行为同样视作“预算软约束”。只不过并非围绕银行信贷业务的“预算软约束”,而是发生在资本市场上的“另类预算软约束”。

我和我的研究团队以2005~2016年间股票被实施退市风险警示(*ST)的上市公司为样本,实证考察了控股集团公司及其背后的政府对*ST公司支撑救助行为形成的预算软约束的影响因素和经济后果。我们的研究发现,当国有上市公司面临退市风险时,国有控股集团公司及其背后的政府的支撑与救助已成为其减亏甚至盈利的重要手段。这集中表现在,国有上市公司在被实施*ST期间获得的政府补助显著高于非国有*ST公司,同时能获得来自国资背景的控股集团公司的“无偿”救助。即使在2012年“风险警示”相关政策从严后,我们依然观察到,更多的国有*ST公司倾向于与控股集团公司进行内部交易以达到摘帽的目的,国有上市公司通过政府直接或间接救助,使预算约束软化的特征并没有就此发生根本的改变。

而从经济后果来看,即便在政府直接高额补助与通过国有控股集团公司进行内部交易的间接支持救助后,上述公司长期绩效改善程度依然显著低于对照的非国有企业。不仅如此,伴随国有控股集团公司的支撑行为,国有*ST公司摘帽后再次戴帽的概率更高。而对于那些股票多次被实施*ST的国有上市企业,绩效恶化的速度更快。因而预算软约束下的国有*ST公司存在严重的“救济依赖症”。我们的研究由此表明,获得更多政府直接补助与间接支持的国有*ST公司面临更为严重的预算软约束问题。

因而,不同于传统的银行贷款下的救助行为,上述控股集团公司及背后的政府对国有*ST公司的支撑行为可以被视为资本市场上的“预算软约束”。未来围绕国有企业的预算软约束问题,我们不仅需要硬化银行贷款下的预算约束,而且需要在资本市场中避免对*ST公司以直接或间接方式无休止地救助,解决上市公司“停而不退”的难题。

在上述意义上,日前国家发改委引发的关于禁止中央政府机构和地方政府,对无经济效率的“僵尸国企”提供补贴或贷款的通知才是刚刚开始。应该退出的僵尸企业不仅仅包括银行贷款预算软约束下的部分国有僵尸企业,而且应该包括隐性预算软约束下的我国资本市场上的那些国有上市“僵尸企业”,是僵尸企业的全面退出。当然,上述政策最终的实施效果仍然有待进一步观察。■ 



(注:本文仅代表作者个人观点。责编邮箱    service@or123.top)




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摘要:国有*ST公司存在严重的“救济依赖症”,且获得更多政府直接补助与间接支持的国有*ST公司面临更为严重的预算软约束问题。



撰文 | 郑志刚

OR--商业新媒体 】7月16日,中国国家发改委发布了关于完善国有企业退出机制的相关通知。该《通知》要求,对符合破产等退出条件的国有企业,各相关方不得以任何方式阻碍其退出,防止形成“僵尸企业”;不得通过违规提供政府补贴、贷款等方式维系“僵尸企业”生存,有效解决国有“僵尸企业”不愿退出的问题;国有企业退出时,金融机构等债权人不得要求政府承担超出出资额之外的债务清偿责任。

该《通知》事实上是国家发改委此前与人民银行、财政部、最高人民法院等13个部委联合发布的建立竞争中性的市场交易原则的相关政策的延续和进一步落实。按照该通告,政府在资源配置上,必须利用市场的决定性作用,规范市场竞争,减少市场扭曲,并促进资源流向最有效的市场实体。

一些评论指出,中国近期推出的上述改革举措似乎在积极回应外界对民企恶劣的营商环境和在市场竞争中遭受的不公平待遇的批评。例如,更容易受到当前经济放缓影响的民营企业,尽管创造中国GDP的60%以上,提供超过80%的就业岗位,但政府隐性担保下的国企往往能从国有金融机构获得廉价信贷,并控制上游资源,保持在国民经济中主导地位。

事实上,正如许成钢教授在评论僵尸企业、产能过剩时曾指出,“这些实际上都是非常老的问题,而且问题的产生完全在预料之内。这些问题根源在经济学里叫做软预算约束,在经济学界这是一个非常非常基本的概念。这个概念早在上世纪70年代东欧改革的时候就由科尔奈教授提出了”。

科尔奈教授观察到,向国有企业提供资金的政府机构或国有银行往往未能坚持原先的商业约定,使企业的资金运用超过了它的当期收益的范围。但出于“国家父爱主义”,在政府的干预下,银行并没有把一些效率低下该破产清算企业推向破产,而是不断注入新的资金,以旧债还新债,使得预算约束软化。由于政府提供的上述隐性担保,预算约束软化的国有企业缺乏破产清算的威胁,从而改革创新动力,长期维持效率低下的局面。

来自中国的大量证据同样表明,政府隐性担保下的国有企业更容易引发银行贷款下的预算软约束问题。国有银行将无法按时偿还债务的国有企业预算约束软化,或者延长债务到期期限,或者允许举新债来还旧债。而国有银行持续的预算软约束会向本应实施重组的亏损企业过度注资,一方面使这些企业最终演变为“僵尸企业”。另一方面,则导致银行资金使用效率低下,呆坏账严重,拖累了国有银行运行的稳定,增加爆发系统性金融风险的可能性。科尔奈的“预算软约束”理论由此很好地解释了为什么直到今天我们仍然需要对国有企业开展以混改为特征的新一轮改革。我们看到,国家发改委所发布的关于完善国有企业退出机制的相关通知恰恰是打破预算软约束,使预算约束硬化的关键。

除了以银行贷款下的预算约束软化,事实上,在中国资本市场上,还存在着另外一种隐性的预算约束软化行为。我们观察到,一家经营管理不善的国有上市公司在股票被实施风险警示(ST)时往往会获得来自对其控股的国资控股集团公司,甚至国资控股集团公司背后的国资委的支撑。

需要说明的是,即使在成熟资本市场上,对于陷入财务困境的控股子公司,控股股东也会用自有资金帮助其渡过难关。上述行为在公司治理文献中被称为是与隧道挖掘行为(Tunneling)反向的支撑行为(Propping)。容易理解,控股股东之所以愿意支撑陷入财务困境的控股子公司,是预期今天用于支撑控股公司渡过难关的成本,将以未来通过隧道挖掘等控制权私人收益谋取行为得到补偿。这种支撑行为往往通过资金直接注入或资产置换等市场化操作实现。但与这些成熟资本市场典型的支撑行为相比,我们注意到,国资控股集团公司对控股子公司的救助行为并非出于攫取控制权私人收益的自利动机,甚至呈现出不计成本的特点。而被救助的上市公司在获得母公司的支撑救助后绩效依然长期得不到改善,甚至“越救越亏”,形成另类的“僵尸企业”。

类似的例子在中国资本市场近三十年的发展史中数见不鲜。我们这里仅举被媒体广泛报道影响巨大的两个典型例子。已经亏损高达139亿元的由国资委实际控制的某航空于2008年因资不抵债公司股票被实施特别处理(ST)。为了避免继续亏损而退市,政府于2009年通过其控股股东某集团以财政补贴及定向增发的方式向上市公司注资82.8亿元,公司于2010年5月成功撤销特别处理。然而即使在摘帽成功后,该航空公司几乎完全依靠国资控股集团的巨额补贴维持业绩,被媒体形象地称为“补贴王” 。

某省国资委旗下最大的国有造船企业自上市以来盈利能力连年下滑,逐渐陷入财务困境,政府通过每年超过2400万元的大额补助对公司进行扶持。但因连续两年亏损,公司于2015年4月股票仍被交易所实施退市风险警示(*ST)。在三次资产流拍、濒临退市边缘的情况下,公司于2016年4月推出重大资产重组计划,增发23亿股用于收购同属于该国资委的某集团旗下210.13亿元资产,并募集配套资金66亿元。面对国有控股股东注入优质资产为“保壳”后的上市公司股价提供上涨空间,债权人最终接受公司提出的“债转股”的债权受偿方案,同意发行新股抵偿90.2亿元总债务中的71亿元。该省国资委于是通过内部“借壳”让*ST的这家公司重新获得新生。

我们注意到,与针对国有*ST上市公司的救助行为相比,非国有*ST上市公司的控股股东更倾向于把壳一卖了事,鲜有不计代价救助的支撑行为发生。容易理解,非国有控股股东由于动用“急救资金”的能力有限,对陷入财务困境的上市子公司进行救助往往显得心有余而力不足;更加重要的是,这样不计成本救助*ST上市公司的行为本身并不符合其盈利动机明确的理性。因而,上述针对*ST上市公司的支撑行为更多与国有控股股东相联系,其背后一定程度上反映的是国家向国有企业提供的隐性担保和无限连带责任。

由于政府隐性担保和国资控股集团公司支撑行为的存在,一方面,本应退市的上市公司由于上述救助行为得以存续,成为乏善可陈的“壳资源”。而国资控股集团及其背后政府的不断“输血”导致原本稀缺的资金使用效率低下,使资本市场应有的资源配置功能无法有效发挥。而另一方面,国有*ST公司预期控股集团公司及其背后的政府迫于稳定就业等压力将不断出手救助,缺乏革新图强的动力和压力,肌体自身免疫能力不断下降,最终患上重度“救济依赖症”。 令人遗憾的是,原本希望通过国有控股股东的支撑努力,帮助上市公司“放下包袱、轻装上阵”,往往弄巧成拙,适得其反,反而使公司丧失自救能力。国资对国有*ST上市公司的救助由此陷入一种“困境”。

我们看到,虽然不同于科尔奈教授传统意义中银行贷款救助行为所表现的预算软约束,但国资控股集团及其背后的政府对陷入财务困境的国有上市公司的救助和支撑,本质上与政府出于“国家父爱主义”鼓励国有银行将国有企业的预算约束软化的行为一致。因此,我们更愿意把上述控股集团公司对国有*ST上市公司的支撑行为同样视作“预算软约束”。只不过并非围绕银行信贷业务的“预算软约束”,而是发生在资本市场上的“另类预算软约束”。

我和我的研究团队以2005~2016年间股票被实施退市风险警示(*ST)的上市公司为样本,实证考察了控股集团公司及其背后的政府对*ST公司支撑救助行为形成的预算软约束的影响因素和经济后果。我们的研究发现,当国有上市公司面临退市风险时,国有控股集团公司及其背后的政府的支撑与救助已成为其减亏甚至盈利的重要手段。这集中表现在,国有上市公司在被实施*ST期间获得的政府补助显著高于非国有*ST公司,同时能获得来自国资背景的控股集团公司的“无偿”救助。即使在2012年“风险警示”相关政策从严后,我们依然观察到,更多的国有*ST公司倾向于与控股集团公司进行内部交易以达到摘帽的目的,国有上市公司通过政府直接或间接救助,使预算约束软化的特征并没有就此发生根本的改变。

而从经济后果来看,即便在政府直接高额补助与通过国有控股集团公司进行内部交易的间接支持救助后,上述公司长期绩效改善程度依然显著低于对照的非国有企业。不仅如此,伴随国有控股集团公司的支撑行为,国有*ST公司摘帽后再次戴帽的概率更高。而对于那些股票多次被实施*ST的国有上市企业,绩效恶化的速度更快。因而预算软约束下的国有*ST公司存在严重的“救济依赖症”。我们的研究由此表明,获得更多政府直接补助与间接支持的国有*ST公司面临更为严重的预算软约束问题。

因而,不同于传统的银行贷款下的救助行为,上述控股集团公司及背后的政府对国有*ST公司的支撑行为可以被视为资本市场上的“预算软约束”。未来围绕国有企业的预算软约束问题,我们不仅需要硬化银行贷款下的预算约束,而且需要在资本市场中避免对*ST公司以直接或间接方式无休止地救助,解决上市公司“停而不退”的难题。

在上述意义上,日前国家发改委引发的关于禁止中央政府机构和地方政府,对无经济效率的“僵尸国企”提供补贴或贷款的通知才是刚刚开始。应该退出的僵尸企业不仅仅包括银行贷款预算软约束下的部分国有僵尸企业,而且应该包括隐性预算软约束下的我国资本市场上的那些国有上市“僵尸企业”,是僵尸企业的全面退出。当然,上述政策最终的实施效果仍然有待进一步观察。■ 



(注:本文仅代表作者个人观点。责编邮箱    service@or123.top)




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