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低通胀世界是如何“炼成的”?

发布日期:2019-05-09 07:42
摘要」当今世界以超低实际和名义利率为特点,实际上,早在金融危机之前,实际利率就在下降,世界处于总需求结构性疲弱的“长期停滞”。



撰文 /  马丁•沃尔夫

■ 如果我们要理解世界经济今天所处的状况和明天会走向哪里,就需要梳理一下我们是如何走到这里的。“这里”指的是如今这个实际利率和名义利率超低、民粹主义政治大行其道以及对全球市场经济充满敌意的世界。最好的解释是实际需求与全球信贷兴衰之间的相互作用。至关重要的是,这种作用还没有结束。

令人惊讶的是,在2009年之前,英国央行(Bank of England)从未以低于2%的短期利率向银行发放贷款。虽然不低于2%,但利率已经足够低了,可以应付拿破仑战争、两次世界大战和“大萧条”(Depression)。然而,十年来,英国央行的放贷利率接近于零。无独有偶。美联储(Fed)虽然成功将联邦基金利率提高至2.5%,但过程极为艰难。欧洲央行(ECB)的利率仍接近于零,日本央行(BoJ)也一样。自1995年以来,日本央行的利率一直接近于零。然而,日本央行仍未能将通胀率推高至零以上多少。通胀疲弱不仅仅是日本的问题。其他地方的通胀也低得惊人。

事实上,我们不应对这种通胀持续疲弱和实施极端激进的货币政策的世界感到惊讶——这些政策包括央行的直接资产购买和给银行的优惠长期贷款。桥水(Bridgewater)的雷•戴利奥(Ray Dalio)在他最近出版的重要著作《债务危机》(Principles for Navigating Big Debt Crises)中阐述了其中的逻辑。核心观点是,债务以本币计价的国家的政府可以控制过度信贷造成的危机的影响。最重要的是,他们可以将调整放在很多年的时间进行,从而防止因大规模破产和需求崩溃而造成的巨大萧条。戴利奥称之为“美丽的去杠杆”。它是通过四个要素的混合来实现的:紧缩;债务重组和直接违约;央行“印发”货币,主要是为了维持资产价格;以及其他形式的收入和财富转移。这种去杠杆的一个重要因素是,将长期利率保持在名义收入增长率之下。这一点实际上已经做到了,哪怕是意大利。

美国政策制定者在全面反应方面最为成功。上世纪90年代,日本花了太长时间才推出了正确的政策组合。欧元区在2008年之后也是如此,这主要是因为此类货币联盟在推行积极财政政策方面存在障碍,也是因为意识形态上对于让央行动用全部能力有抵触。英国的反应介于美国与日欧之间。

即使成功推出必要的政策,它们也总是不受欢迎的。尤其在金融危机之后更是如此。分担金融危机带来的损失,随后是不可避免的疲弱复苏,总是会引起公众的愤怒。

那么今天我们处于什么局面?答案是,从四个方面来说,不是我们想要的局面。首先,虽然成熟经济体中金融和家庭债务相对于收入下降,但政府和非金融企业的债务并没有下降。其次,跨大西洋危机引发了其他地方的债务爆炸,特别是在中国。第三,遭受危机冲击的经济体仍远低于危机前的趋势产出水平,而生产率增长也普遍较低。最后,左右翼的民粹主义政治仍在开足马力。所有这一切都与过去爆发严重债务危机的经验相符,这些危机总是给未来蒙上长期的阴影。

那接下来会发生什么?要回答这个问题,我们不仅要考虑我们现在熟悉的危机后世界,还要考虑危机前的情况。至关重要的是,在危机爆发前,安全资产的实际利率就在不断下降。拉里•萨默斯(Larry Summers)将这种现象称为“长期停滞”——即一个总需求结构性疲弱的世界。决定性的时刻是亚洲金融危机,此后世界上最具活力的经济体成为资本的净输出国。但还有其他重要因素:重要新兴经济体的高储蓄率;高收入经济体的生产率增长持续低迷;许多经济体的人口老龄化,物质资本需求下降;以及高收入经济体的去工业化。同样重要的是资本品的相对价格迅速下降,以及收入分配发生转变,向利润和高薪人士倾斜。总体影响是改变了潜在收入和理想支出之间的平衡,向着不利于后者的方向转变。结果是实际利率持续下降。

甚至金融危机也是这种环境导致的结果。低的(名义和实际)利率引发房地产价格上涨和相关信贷大幅增长,特别是在美国和欧洲边缘国家。这些信贷泡沫在本世纪初推动了全球需求。它们被证明是不可持续的,因此带来了2008年以来我们所生活的危机后世界。但这个世界并没有结束。我们今天看到的利率证明了这一点。

我们可以将过去二十年分为两个时期。“危机前长期停滞”世界的特点是,实际利率低且不断下降,房地产和信贷泡沫造成巨大的不稳定。“危机后长期停滞”世界的特点是,实际利率接近于零,部分去杠杆,经济增长疲弱,民粹主义政治盛行。

那么下一个时期会是什么样子呢?世界经济是否会逃进一个没有现在这样不稳定的地方?或者我们是否有可能面临新的债务危机和政治不稳定带来的混乱。■




(注:本文仅代表作者个人观点。责编邮箱    service@or123.top)

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■ 如果我们要理解世界经济今天所处的状况和明天会走向哪里,就需要梳理一下我们是如何走到这里的。“这里”指的是如今这个实际利率和名义利率超低、民粹主义政治大行其道以及对全球市场经济充满敌意的世界。最好的解释是实际需求与全球信贷兴衰之间的相互作用。至关重要的是,这种作用还没有结束。

令人惊讶的是,在2009年之前,英国央行(Bank of England)从未以低于2%的短期利率向银行发放贷款。虽然不低于2%,但利率已经足够低了,可以应付拿破仑战争、两次世界大战和“大萧条”(Depression)。然而,十年来,英国央行的放贷利率接近于零。无独有偶。美联储(Fed)虽然成功将联邦基金利率提高至2.5%,但过程极为艰难。欧洲央行(ECB)的利率仍接近于零,日本央行(BoJ)也一样。自1995年以来,日本央行的利率一直接近于零。然而,日本央行仍未能将通胀率推高至零以上多少。通胀疲弱不仅仅是日本的问题。其他地方的通胀也低得惊人。

事实上,我们不应对这种通胀持续疲弱和实施极端激进的货币政策的世界感到惊讶——这些政策包括央行的直接资产购买和给银行的优惠长期贷款。桥水(Bridgewater)的雷•戴利奥(Ray Dalio)在他最近出版的重要著作《债务危机》(Principles for Navigating Big Debt Crises)中阐述了其中的逻辑。核心观点是,债务以本币计价的国家的政府可以控制过度信贷造成的危机的影响。最重要的是,他们可以将调整放在很多年的时间进行,从而防止因大规模破产和需求崩溃而造成的巨大萧条。戴利奥称之为“美丽的去杠杆”。它是通过四个要素的混合来实现的:紧缩;债务重组和直接违约;央行“印发”货币,主要是为了维持资产价格;以及其他形式的收入和财富转移。这种去杠杆的一个重要因素是,将长期利率保持在名义收入增长率之下。这一点实际上已经做到了,哪怕是意大利。

美国政策制定者在全面反应方面最为成功。上世纪90年代,日本花了太长时间才推出了正确的政策组合。欧元区在2008年之后也是如此,这主要是因为此类货币联盟在推行积极财政政策方面存在障碍,也是因为意识形态上对于让央行动用全部能力有抵触。英国的反应介于美国与日欧之间。

即使成功推出必要的政策,它们也总是不受欢迎的。尤其在金融危机之后更是如此。分担金融危机带来的损失,随后是不可避免的疲弱复苏,总是会引起公众的愤怒。

那么今天我们处于什么局面?答案是,从四个方面来说,不是我们想要的局面。首先,虽然成熟经济体中金融和家庭债务相对于收入下降,但政府和非金融企业的债务并没有下降。其次,跨大西洋危机引发了其他地方的债务爆炸,特别是在中国。第三,遭受危机冲击的经济体仍远低于危机前的趋势产出水平,而生产率增长也普遍较低。最后,左右翼的民粹主义政治仍在开足马力。所有这一切都与过去爆发严重债务危机的经验相符,这些危机总是给未来蒙上长期的阴影。

那接下来会发生什么?要回答这个问题,我们不仅要考虑我们现在熟悉的危机后世界,还要考虑危机前的情况。至关重要的是,在危机爆发前,安全资产的实际利率就在不断下降。拉里•萨默斯(Larry Summers)将这种现象称为“长期停滞”——即一个总需求结构性疲弱的世界。决定性的时刻是亚洲金融危机,此后世界上最具活力的经济体成为资本的净输出国。但还有其他重要因素:重要新兴经济体的高储蓄率;高收入经济体的生产率增长持续低迷;许多经济体的人口老龄化,物质资本需求下降;以及高收入经济体的去工业化。同样重要的是资本品的相对价格迅速下降,以及收入分配发生转变,向利润和高薪人士倾斜。总体影响是改变了潜在收入和理想支出之间的平衡,向着不利于后者的方向转变。结果是实际利率持续下降。

甚至金融危机也是这种环境导致的结果。低的(名义和实际)利率引发房地产价格上涨和相关信贷大幅增长,特别是在美国和欧洲边缘国家。这些信贷泡沫在本世纪初推动了全球需求。它们被证明是不可持续的,因此带来了2008年以来我们所生活的危机后世界。但这个世界并没有结束。我们今天看到的利率证明了这一点。

我们可以将过去二十年分为两个时期。“危机前长期停滞”世界的特点是,实际利率低且不断下降,房地产和信贷泡沫造成巨大的不稳定。“危机后长期停滞”世界的特点是,实际利率接近于零,部分去杠杆,经济增长疲弱,民粹主义政治盛行。

那么下一个时期会是什么样子呢?世界经济是否会逃进一个没有现在这样不稳定的地方?或者我们是否有可能面临新的债务危机和政治不稳定带来的混乱。■




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■ 如果我们要理解世界经济今天所处的状况和明天会走向哪里,就需要梳理一下我们是如何走到这里的。“这里”指的是如今这个实际利率和名义利率超低、民粹主义政治大行其道以及对全球市场经济充满敌意的世界。最好的解释是实际需求与全球信贷兴衰之间的相互作用。至关重要的是,这种作用还没有结束。

令人惊讶的是,在2009年之前,英国央行(Bank of England)从未以低于2%的短期利率向银行发放贷款。虽然不低于2%,但利率已经足够低了,可以应付拿破仑战争、两次世界大战和“大萧条”(Depression)。然而,十年来,英国央行的放贷利率接近于零。无独有偶。美联储(Fed)虽然成功将联邦基金利率提高至2.5%,但过程极为艰难。欧洲央行(ECB)的利率仍接近于零,日本央行(BoJ)也一样。自1995年以来,日本央行的利率一直接近于零。然而,日本央行仍未能将通胀率推高至零以上多少。通胀疲弱不仅仅是日本的问题。其他地方的通胀也低得惊人。

事实上,我们不应对这种通胀持续疲弱和实施极端激进的货币政策的世界感到惊讶——这些政策包括央行的直接资产购买和给银行的优惠长期贷款。桥水(Bridgewater)的雷•戴利奥(Ray Dalio)在他最近出版的重要著作《债务危机》(Principles for Navigating Big Debt Crises)中阐述了其中的逻辑。核心观点是,债务以本币计价的国家的政府可以控制过度信贷造成的危机的影响。最重要的是,他们可以将调整放在很多年的时间进行,从而防止因大规模破产和需求崩溃而造成的巨大萧条。戴利奥称之为“美丽的去杠杆”。它是通过四个要素的混合来实现的:紧缩;债务重组和直接违约;央行“印发”货币,主要是为了维持资产价格;以及其他形式的收入和财富转移。这种去杠杆的一个重要因素是,将长期利率保持在名义收入增长率之下。这一点实际上已经做到了,哪怕是意大利。

美国政策制定者在全面反应方面最为成功。上世纪90年代,日本花了太长时间才推出了正确的政策组合。欧元区在2008年之后也是如此,这主要是因为此类货币联盟在推行积极财政政策方面存在障碍,也是因为意识形态上对于让央行动用全部能力有抵触。英国的反应介于美国与日欧之间。

即使成功推出必要的政策,它们也总是不受欢迎的。尤其在金融危机之后更是如此。分担金融危机带来的损失,随后是不可避免的疲弱复苏,总是会引起公众的愤怒。

那么今天我们处于什么局面?答案是,从四个方面来说,不是我们想要的局面。首先,虽然成熟经济体中金融和家庭债务相对于收入下降,但政府和非金融企业的债务并没有下降。其次,跨大西洋危机引发了其他地方的债务爆炸,特别是在中国。第三,遭受危机冲击的经济体仍远低于危机前的趋势产出水平,而生产率增长也普遍较低。最后,左右翼的民粹主义政治仍在开足马力。所有这一切都与过去爆发严重债务危机的经验相符,这些危机总是给未来蒙上长期的阴影。

那接下来会发生什么?要回答这个问题,我们不仅要考虑我们现在熟悉的危机后世界,还要考虑危机前的情况。至关重要的是,在危机爆发前,安全资产的实际利率就在不断下降。拉里•萨默斯(Larry Summers)将这种现象称为“长期停滞”——即一个总需求结构性疲弱的世界。决定性的时刻是亚洲金融危机,此后世界上最具活力的经济体成为资本的净输出国。但还有其他重要因素:重要新兴经济体的高储蓄率;高收入经济体的生产率增长持续低迷;许多经济体的人口老龄化,物质资本需求下降;以及高收入经济体的去工业化。同样重要的是资本品的相对价格迅速下降,以及收入分配发生转变,向利润和高薪人士倾斜。总体影响是改变了潜在收入和理想支出之间的平衡,向着不利于后者的方向转变。结果是实际利率持续下降。

甚至金融危机也是这种环境导致的结果。低的(名义和实际)利率引发房地产价格上涨和相关信贷大幅增长,特别是在美国和欧洲边缘国家。这些信贷泡沫在本世纪初推动了全球需求。它们被证明是不可持续的,因此带来了2008年以来我们所生活的危机后世界。但这个世界并没有结束。我们今天看到的利率证明了这一点。

我们可以将过去二十年分为两个时期。“危机前长期停滞”世界的特点是,实际利率低且不断下降,房地产和信贷泡沫造成巨大的不稳定。“危机后长期停滞”世界的特点是,实际利率接近于零,部分去杠杆,经济增长疲弱,民粹主义政治盛行。

那么下一个时期会是什么样子呢?世界经济是否会逃进一个没有现在这样不稳定的地方?或者我们是否有可能面临新的债务危机和政治不稳定带来的混乱。■




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摘要」当今世界以超低实际和名义利率为特点,实际上,早在金融危机之前,实际利率就在下降,世界处于总需求结构性疲弱的“长期停滞”。



撰文 /  马丁•沃尔夫

■ 如果我们要理解世界经济今天所处的状况和明天会走向哪里,就需要梳理一下我们是如何走到这里的。“这里”指的是如今这个实际利率和名义利率超低、民粹主义政治大行其道以及对全球市场经济充满敌意的世界。最好的解释是实际需求与全球信贷兴衰之间的相互作用。至关重要的是,这种作用还没有结束。

令人惊讶的是,在2009年之前,英国央行(Bank of England)从未以低于2%的短期利率向银行发放贷款。虽然不低于2%,但利率已经足够低了,可以应付拿破仑战争、两次世界大战和“大萧条”(Depression)。然而,十年来,英国央行的放贷利率接近于零。无独有偶。美联储(Fed)虽然成功将联邦基金利率提高至2.5%,但过程极为艰难。欧洲央行(ECB)的利率仍接近于零,日本央行(BoJ)也一样。自1995年以来,日本央行的利率一直接近于零。然而,日本央行仍未能将通胀率推高至零以上多少。通胀疲弱不仅仅是日本的问题。其他地方的通胀也低得惊人。

事实上,我们不应对这种通胀持续疲弱和实施极端激进的货币政策的世界感到惊讶——这些政策包括央行的直接资产购买和给银行的优惠长期贷款。桥水(Bridgewater)的雷•戴利奥(Ray Dalio)在他最近出版的重要著作《债务危机》(Principles for Navigating Big Debt Crises)中阐述了其中的逻辑。核心观点是,债务以本币计价的国家的政府可以控制过度信贷造成的危机的影响。最重要的是,他们可以将调整放在很多年的时间进行,从而防止因大规模破产和需求崩溃而造成的巨大萧条。戴利奥称之为“美丽的去杠杆”。它是通过四个要素的混合来实现的:紧缩;债务重组和直接违约;央行“印发”货币,主要是为了维持资产价格;以及其他形式的收入和财富转移。这种去杠杆的一个重要因素是,将长期利率保持在名义收入增长率之下。这一点实际上已经做到了,哪怕是意大利。

美国政策制定者在全面反应方面最为成功。上世纪90年代,日本花了太长时间才推出了正确的政策组合。欧元区在2008年之后也是如此,这主要是因为此类货币联盟在推行积极财政政策方面存在障碍,也是因为意识形态上对于让央行动用全部能力有抵触。英国的反应介于美国与日欧之间。

即使成功推出必要的政策,它们也总是不受欢迎的。尤其在金融危机之后更是如此。分担金融危机带来的损失,随后是不可避免的疲弱复苏,总是会引起公众的愤怒。

那么今天我们处于什么局面?答案是,从四个方面来说,不是我们想要的局面。首先,虽然成熟经济体中金融和家庭债务相对于收入下降,但政府和非金融企业的债务并没有下降。其次,跨大西洋危机引发了其他地方的债务爆炸,特别是在中国。第三,遭受危机冲击的经济体仍远低于危机前的趋势产出水平,而生产率增长也普遍较低。最后,左右翼的民粹主义政治仍在开足马力。所有这一切都与过去爆发严重债务危机的经验相符,这些危机总是给未来蒙上长期的阴影。

那接下来会发生什么?要回答这个问题,我们不仅要考虑我们现在熟悉的危机后世界,还要考虑危机前的情况。至关重要的是,在危机爆发前,安全资产的实际利率就在不断下降。拉里•萨默斯(Larry Summers)将这种现象称为“长期停滞”——即一个总需求结构性疲弱的世界。决定性的时刻是亚洲金融危机,此后世界上最具活力的经济体成为资本的净输出国。但还有其他重要因素:重要新兴经济体的高储蓄率;高收入经济体的生产率增长持续低迷;许多经济体的人口老龄化,物质资本需求下降;以及高收入经济体的去工业化。同样重要的是资本品的相对价格迅速下降,以及收入分配发生转变,向利润和高薪人士倾斜。总体影响是改变了潜在收入和理想支出之间的平衡,向着不利于后者的方向转变。结果是实际利率持续下降。

甚至金融危机也是这种环境导致的结果。低的(名义和实际)利率引发房地产价格上涨和相关信贷大幅增长,特别是在美国和欧洲边缘国家。这些信贷泡沫在本世纪初推动了全球需求。它们被证明是不可持续的,因此带来了2008年以来我们所生活的危机后世界。但这个世界并没有结束。我们今天看到的利率证明了这一点。

我们可以将过去二十年分为两个时期。“危机前长期停滞”世界的特点是,实际利率低且不断下降,房地产和信贷泡沫造成巨大的不稳定。“危机后长期停滞”世界的特点是,实际利率接近于零,部分去杠杆,经济增长疲弱,民粹主义政治盛行。

那么下一个时期会是什么样子呢?世界经济是否会逃进一个没有现在这样不稳定的地方?或者我们是否有可能面临新的债务危机和政治不稳定带来的混乱。■




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令人惊讶的是,在2009年之前,英国央行(Bank of England)从未以低于2%的短期利率向银行发放贷款。虽然不低于2%,但利率已经足够低了,可以应付拿破仑战争、两次世界大战和“大萧条”(Depression)。然而,十年来,英国央行的放贷利率接近于零。无独有偶。美联储(Fed)虽然成功将联邦基金利率提高至2.5%,但过程极为艰难。欧洲央行(ECB)的利率仍接近于零,日本央行(BoJ)也一样。自1995年以来,日本央行的利率一直接近于零。然而,日本央行仍未能将通胀率推高至零以上多少。通胀疲弱不仅仅是日本的问题。其他地方的通胀也低得惊人。

事实上,我们不应对这种通胀持续疲弱和实施极端激进的货币政策的世界感到惊讶——这些政策包括央行的直接资产购买和给银行的优惠长期贷款。桥水(Bridgewater)的雷•戴利奥(Ray Dalio)在他最近出版的重要著作《债务危机》(Principles for Navigating Big Debt Crises)中阐述了其中的逻辑。核心观点是,债务以本币计价的国家的政府可以控制过度信贷造成的危机的影响。最重要的是,他们可以将调整放在很多年的时间进行,从而防止因大规模破产和需求崩溃而造成的巨大萧条。戴利奥称之为“美丽的去杠杆”。它是通过四个要素的混合来实现的:紧缩;债务重组和直接违约;央行“印发”货币,主要是为了维持资产价格;以及其他形式的收入和财富转移。这种去杠杆的一个重要因素是,将长期利率保持在名义收入增长率之下。这一点实际上已经做到了,哪怕是意大利。

美国政策制定者在全面反应方面最为成功。上世纪90年代,日本花了太长时间才推出了正确的政策组合。欧元区在2008年之后也是如此,这主要是因为此类货币联盟在推行积极财政政策方面存在障碍,也是因为意识形态上对于让央行动用全部能力有抵触。英国的反应介于美国与日欧之间。

即使成功推出必要的政策,它们也总是不受欢迎的。尤其在金融危机之后更是如此。分担金融危机带来的损失,随后是不可避免的疲弱复苏,总是会引起公众的愤怒。

那么今天我们处于什么局面?答案是,从四个方面来说,不是我们想要的局面。首先,虽然成熟经济体中金融和家庭债务相对于收入下降,但政府和非金融企业的债务并没有下降。其次,跨大西洋危机引发了其他地方的债务爆炸,特别是在中国。第三,遭受危机冲击的经济体仍远低于危机前的趋势产出水平,而生产率增长也普遍较低。最后,左右翼的民粹主义政治仍在开足马力。所有这一切都与过去爆发严重债务危机的经验相符,这些危机总是给未来蒙上长期的阴影。

那接下来会发生什么?要回答这个问题,我们不仅要考虑我们现在熟悉的危机后世界,还要考虑危机前的情况。至关重要的是,在危机爆发前,安全资产的实际利率就在不断下降。拉里•萨默斯(Larry Summers)将这种现象称为“长期停滞”——即一个总需求结构性疲弱的世界。决定性的时刻是亚洲金融危机,此后世界上最具活力的经济体成为资本的净输出国。但还有其他重要因素:重要新兴经济体的高储蓄率;高收入经济体的生产率增长持续低迷;许多经济体的人口老龄化,物质资本需求下降;以及高收入经济体的去工业化。同样重要的是资本品的相对价格迅速下降,以及收入分配发生转变,向利润和高薪人士倾斜。总体影响是改变了潜在收入和理想支出之间的平衡,向着不利于后者的方向转变。结果是实际利率持续下降。

甚至金融危机也是这种环境导致的结果。低的(名义和实际)利率引发房地产价格上涨和相关信贷大幅增长,特别是在美国和欧洲边缘国家。这些信贷泡沫在本世纪初推动了全球需求。它们被证明是不可持续的,因此带来了2008年以来我们所生活的危机后世界。但这个世界并没有结束。我们今天看到的利率证明了这一点。

我们可以将过去二十年分为两个时期。“危机前长期停滞”世界的特点是,实际利率低且不断下降,房地产和信贷泡沫造成巨大的不稳定。“危机后长期停滞”世界的特点是,实际利率接近于零,部分去杠杆,经济增长疲弱,民粹主义政治盛行。

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