摘要」逆周期调控的思路下,降准是通过增加资金供给,迫使商业银行为资金寻找资产;眼下降准与否之争,已经超越了流动性是否充裕本身。



撰文 / 周浩

■ 上周末的一则“4月1日降准”传言让市场和央行都显得有些不够淡定。由于股票无预期地暴涨,各个微信群中关于降准的消息肆无忌惮地传播,中国央行则罕见地在晚间通过媒体辟谣,表示“4月1日降准”传言不实。周日公布的官方制造业PMI数据大超预期,本来这样的消息会让降准的预期有所降温,但市场却仍然有非常明确甚至更强烈的降准预期,这到底是在演哪一出?

事实上,关于降准的预期存在已久,理由看似很充分:4月份因为有较大规模的公开市场操作到期,同时存在财政缴款的因素,因此可能出现一定的短期流动性紧张。为了弥补流动性缺口,央行需要进行流动性注入的操作,而与MLF等操作相比,降准带来的资金成本相对较低,加之货币政策意在扶持实体经济的大背景,这些成了市场认为降准将必然到来的关键因素。

换句话说,降准的原因更多是技术性的,即补充可能的流动性缺口,但市场却特别爱拿降准说事,这是为什么呢?笔者认为,这跟股票市场的表现高度相关。从去年年底以来,中国股票市场出现了久违的反弹,而眼下股票市场正处在一个关键而敏感的位置上,市场自然对各种利多因素特别敏感——事实上,过去的数轮降准,市场并没有特别关注,反而越降准越担心经济不好(市场总是倾向于认为监管层掌握更多“不能发布”的数据)。但股票市场的节节攀高,则让市场倾向于认为管理层有意“呵护”股市,于是各种“改革牛”、“大水牛”等观点层出不穷,渐渐占据了舆论高地,这样的预期下,市场愿意相信也期待各种“好消息”。

经济基本面不会在一两个季度内出现翻天覆地的变化,但市场情绪会在瞬间逆转,这就是经济和金融市场的现实。面对这样的情绪变化,货币政策也不得不做出一些反应。比如说去年三四季度,市场对中美贸易战以及中国经济的前景极度悲观,这让政策决策者们也不得不采取一些力度较大的“逆周期”管理政策,而眼下这些政策开始逐步见效,市场却患上了政策依赖症,央行即使有意让这样的预期降温,却也颇有些投鼠忌器,只能通过“辟谣”的方式希望能让市场情绪不要过度亢奋。

历史上来看,这样的预期管理却难以取得快速成功,市场往往从手中的头寸出发来看待问题,而真正的情绪逆转往往出现在多次政策干预无效、最终不得不强行收紧政策之后。最近的一次类似事件出现在2016年,2016年第一季度经济表现不错,市场于是期待U型甚至V型复苏,但5月初的“权威人士”讲话事实上给出了第一次警告的信号,“权威人士”表示经济前景很可能是L型,并认为债务和结构性问题仍然会在较长时间内困扰中国经济。然而市场真正出现逆转直到货币政策到2016年年底出现明显收紧,“去杠杆”和“去泡沫”出现在中央文件中之后。这也意味着,从5月初到当年年底,市场仍然按照自身的惯性加着杠杆,这样的操作在债券市场尤为明显,市场不断通过将债券抵押来获得资金再继续购买债券,如此重复加杠杆的操作,也一度把10年国债收益率打到2.6-2.7%的历史低位。

如果理解市场的习惯,我们也可以明白,在亢奋的情绪面前,任何的政策警告都可能被当作是耳边风,而任何的利好传言都可能被有心人利用一番。关于降准,市场的传言四起到央行出面辟谣,其实就反映出这样的市场和政策博弈。

但事实上,降准的效果在很大程度上取决于风险偏好。解决所谓的流动性缺口问题,央行有包括降准在内的若干种方法,从历史上来看,尽管市场可能出现一些流动性冲击,但总体来说市场的总体供需状况尚算平衡。唯一不同的是,降准一般而言被认为是相对力度较大的一种,但市场如果只盯着“力度”而非“效果”,那么就不得不让人怀疑其动机。

所以说,如果为了弥补可能的流动性冲击,降准不是必选项。接下来的问题是,如果选择降准,到底应该有怎样的政策需要呢?

从理论上来说,降准后,银行手中会有更多的闲置资金,这些资金可以用于购买债券或者投放贷款,也就是银行持有的资产增多。在这个过程中,银行体系中的存款也会增加,这样银行会按比例缴纳法定存款准备金,并在法定存款准备金之外在央行存放一定的备付金,法定存款准备金和备付金加总,就是整个银行系统中的基础货币。

需要指出的是,如果商业银行的风险偏好足够高的话,同时资本金足够,那么相对较少的基础货币也可以支撑较多的资产扩张,这就体现为货币乘数的上升。而如果商业银行的风险偏好较低,资产扩张的力度不足,央行可能会通过降低法定存款准备金,使其成为超额存款准备金(即备付金)的方式,来驱使商业银行为这些资金寻找出口,最终的政策目的是为实体经提供信贷支撑。

从以上的分析可以看出,在逆周期调控的思路下,降准是通过增加资金供给来迫使商业银行为资金寻找资产,但其中的节点之一是如果商业银行风险偏好偏低,那么降准的作用是有限的——因为最终银行体系存款的增加仍然需要商业银行有意愿进行资产扩张。

然而眼下股票市场的火热表现似乎意味着,市场的风险偏好有明显的抬升,同时各项数据表现不错,通胀甚至有可能出现短期上行,那么是否需要降准来给市场本已乐观的情绪加把火呢?笔者的观点是,可以再等等看。

简单梳理一下可以发现,眼下的降准与否之争,已经超越了流动性是否充裕本身。正像笔者指出的,流动性管理的方式有若干种,大家在降准的事情上这么较真,本身就反映出市场和央行在一些问题的看法上出现了分歧。央行辟谣降准,一方面是不希望被市场绑架,另一方面则暗示其在短期内不愿意降准、但愿意通过其他方式来补充流动性缺口。而市场的降准预期仍然高企,一方面表明市场怕预期落空,另一方面也暗示市场仍然渴求货币政策的超预期宽松。■




(注:本文仅代表作者个人观点。责编邮箱    service@or123.top)

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降准:有人看力度,有人看效果

发布日期:2019-04-03 06:43
摘要」逆周期调控的思路下,降准是通过增加资金供给,迫使商业银行为资金寻找资产;眼下降准与否之争,已经超越了流动性是否充裕本身。



撰文 / 周浩

■ 上周末的一则“4月1日降准”传言让市场和央行都显得有些不够淡定。由于股票无预期地暴涨,各个微信群中关于降准的消息肆无忌惮地传播,中国央行则罕见地在晚间通过媒体辟谣,表示“4月1日降准”传言不实。周日公布的官方制造业PMI数据大超预期,本来这样的消息会让降准的预期有所降温,但市场却仍然有非常明确甚至更强烈的降准预期,这到底是在演哪一出?

事实上,关于降准的预期存在已久,理由看似很充分:4月份因为有较大规模的公开市场操作到期,同时存在财政缴款的因素,因此可能出现一定的短期流动性紧张。为了弥补流动性缺口,央行需要进行流动性注入的操作,而与MLF等操作相比,降准带来的资金成本相对较低,加之货币政策意在扶持实体经济的大背景,这些成了市场认为降准将必然到来的关键因素。

换句话说,降准的原因更多是技术性的,即补充可能的流动性缺口,但市场却特别爱拿降准说事,这是为什么呢?笔者认为,这跟股票市场的表现高度相关。从去年年底以来,中国股票市场出现了久违的反弹,而眼下股票市场正处在一个关键而敏感的位置上,市场自然对各种利多因素特别敏感——事实上,过去的数轮降准,市场并没有特别关注,反而越降准越担心经济不好(市场总是倾向于认为监管层掌握更多“不能发布”的数据)。但股票市场的节节攀高,则让市场倾向于认为管理层有意“呵护”股市,于是各种“改革牛”、“大水牛”等观点层出不穷,渐渐占据了舆论高地,这样的预期下,市场愿意相信也期待各种“好消息”。

经济基本面不会在一两个季度内出现翻天覆地的变化,但市场情绪会在瞬间逆转,这就是经济和金融市场的现实。面对这样的情绪变化,货币政策也不得不做出一些反应。比如说去年三四季度,市场对中美贸易战以及中国经济的前景极度悲观,这让政策决策者们也不得不采取一些力度较大的“逆周期”管理政策,而眼下这些政策开始逐步见效,市场却患上了政策依赖症,央行即使有意让这样的预期降温,却也颇有些投鼠忌器,只能通过“辟谣”的方式希望能让市场情绪不要过度亢奋。

历史上来看,这样的预期管理却难以取得快速成功,市场往往从手中的头寸出发来看待问题,而真正的情绪逆转往往出现在多次政策干预无效、最终不得不强行收紧政策之后。最近的一次类似事件出现在2016年,2016年第一季度经济表现不错,市场于是期待U型甚至V型复苏,但5月初的“权威人士”讲话事实上给出了第一次警告的信号,“权威人士”表示经济前景很可能是L型,并认为债务和结构性问题仍然会在较长时间内困扰中国经济。然而市场真正出现逆转直到货币政策到2016年年底出现明显收紧,“去杠杆”和“去泡沫”出现在中央文件中之后。这也意味着,从5月初到当年年底,市场仍然按照自身的惯性加着杠杆,这样的操作在债券市场尤为明显,市场不断通过将债券抵押来获得资金再继续购买债券,如此重复加杠杆的操作,也一度把10年国债收益率打到2.6-2.7%的历史低位。

如果理解市场的习惯,我们也可以明白,在亢奋的情绪面前,任何的政策警告都可能被当作是耳边风,而任何的利好传言都可能被有心人利用一番。关于降准,市场的传言四起到央行出面辟谣,其实就反映出这样的市场和政策博弈。

但事实上,降准的效果在很大程度上取决于风险偏好。解决所谓的流动性缺口问题,央行有包括降准在内的若干种方法,从历史上来看,尽管市场可能出现一些流动性冲击,但总体来说市场的总体供需状况尚算平衡。唯一不同的是,降准一般而言被认为是相对力度较大的一种,但市场如果只盯着“力度”而非“效果”,那么就不得不让人怀疑其动机。

所以说,如果为了弥补可能的流动性冲击,降准不是必选项。接下来的问题是,如果选择降准,到底应该有怎样的政策需要呢?

从理论上来说,降准后,银行手中会有更多的闲置资金,这些资金可以用于购买债券或者投放贷款,也就是银行持有的资产增多。在这个过程中,银行体系中的存款也会增加,这样银行会按比例缴纳法定存款准备金,并在法定存款准备金之外在央行存放一定的备付金,法定存款准备金和备付金加总,就是整个银行系统中的基础货币。

需要指出的是,如果商业银行的风险偏好足够高的话,同时资本金足够,那么相对较少的基础货币也可以支撑较多的资产扩张,这就体现为货币乘数的上升。而如果商业银行的风险偏好较低,资产扩张的力度不足,央行可能会通过降低法定存款准备金,使其成为超额存款准备金(即备付金)的方式,来驱使商业银行为这些资金寻找出口,最终的政策目的是为实体经提供信贷支撑。

从以上的分析可以看出,在逆周期调控的思路下,降准是通过增加资金供给来迫使商业银行为资金寻找资产,但其中的节点之一是如果商业银行风险偏好偏低,那么降准的作用是有限的——因为最终银行体系存款的增加仍然需要商业银行有意愿进行资产扩张。

然而眼下股票市场的火热表现似乎意味着,市场的风险偏好有明显的抬升,同时各项数据表现不错,通胀甚至有可能出现短期上行,那么是否需要降准来给市场本已乐观的情绪加把火呢?笔者的观点是,可以再等等看。

简单梳理一下可以发现,眼下的降准与否之争,已经超越了流动性是否充裕本身。正像笔者指出的,流动性管理的方式有若干种,大家在降准的事情上这么较真,本身就反映出市场和央行在一些问题的看法上出现了分歧。央行辟谣降准,一方面是不希望被市场绑架,另一方面则暗示其在短期内不愿意降准、但愿意通过其他方式来补充流动性缺口。而市场的降准预期仍然高企,一方面表明市场怕预期落空,另一方面也暗示市场仍然渴求货币政策的超预期宽松。■




(注:本文仅代表作者个人观点。责编邮箱    service@or123.top)

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■ 上周末的一则“4月1日降准”传言让市场和央行都显得有些不够淡定。由于股票无预期地暴涨,各个微信群中关于降准的消息肆无忌惮地传播,中国央行则罕见地在晚间通过媒体辟谣,表示“4月1日降准”传言不实。周日公布的官方制造业PMI数据大超预期,本来这样的消息会让降准的预期有所降温,但市场却仍然有非常明确甚至更强烈的降准预期,这到底是在演哪一出?

事实上,关于降准的预期存在已久,理由看似很充分:4月份因为有较大规模的公开市场操作到期,同时存在财政缴款的因素,因此可能出现一定的短期流动性紧张。为了弥补流动性缺口,央行需要进行流动性注入的操作,而与MLF等操作相比,降准带来的资金成本相对较低,加之货币政策意在扶持实体经济的大背景,这些成了市场认为降准将必然到来的关键因素。

换句话说,降准的原因更多是技术性的,即补充可能的流动性缺口,但市场却特别爱拿降准说事,这是为什么呢?笔者认为,这跟股票市场的表现高度相关。从去年年底以来,中国股票市场出现了久违的反弹,而眼下股票市场正处在一个关键而敏感的位置上,市场自然对各种利多因素特别敏感——事实上,过去的数轮降准,市场并没有特别关注,反而越降准越担心经济不好(市场总是倾向于认为监管层掌握更多“不能发布”的数据)。但股票市场的节节攀高,则让市场倾向于认为管理层有意“呵护”股市,于是各种“改革牛”、“大水牛”等观点层出不穷,渐渐占据了舆论高地,这样的预期下,市场愿意相信也期待各种“好消息”。

经济基本面不会在一两个季度内出现翻天覆地的变化,但市场情绪会在瞬间逆转,这就是经济和金融市场的现实。面对这样的情绪变化,货币政策也不得不做出一些反应。比如说去年三四季度,市场对中美贸易战以及中国经济的前景极度悲观,这让政策决策者们也不得不采取一些力度较大的“逆周期”管理政策,而眼下这些政策开始逐步见效,市场却患上了政策依赖症,央行即使有意让这样的预期降温,却也颇有些投鼠忌器,只能通过“辟谣”的方式希望能让市场情绪不要过度亢奋。

历史上来看,这样的预期管理却难以取得快速成功,市场往往从手中的头寸出发来看待问题,而真正的情绪逆转往往出现在多次政策干预无效、最终不得不强行收紧政策之后。最近的一次类似事件出现在2016年,2016年第一季度经济表现不错,市场于是期待U型甚至V型复苏,但5月初的“权威人士”讲话事实上给出了第一次警告的信号,“权威人士”表示经济前景很可能是L型,并认为债务和结构性问题仍然会在较长时间内困扰中国经济。然而市场真正出现逆转直到货币政策到2016年年底出现明显收紧,“去杠杆”和“去泡沫”出现在中央文件中之后。这也意味着,从5月初到当年年底,市场仍然按照自身的惯性加着杠杆,这样的操作在债券市场尤为明显,市场不断通过将债券抵押来获得资金再继续购买债券,如此重复加杠杆的操作,也一度把10年国债收益率打到2.6-2.7%的历史低位。

如果理解市场的习惯,我们也可以明白,在亢奋的情绪面前,任何的政策警告都可能被当作是耳边风,而任何的利好传言都可能被有心人利用一番。关于降准,市场的传言四起到央行出面辟谣,其实就反映出这样的市场和政策博弈。

但事实上,降准的效果在很大程度上取决于风险偏好。解决所谓的流动性缺口问题,央行有包括降准在内的若干种方法,从历史上来看,尽管市场可能出现一些流动性冲击,但总体来说市场的总体供需状况尚算平衡。唯一不同的是,降准一般而言被认为是相对力度较大的一种,但市场如果只盯着“力度”而非“效果”,那么就不得不让人怀疑其动机。

所以说,如果为了弥补可能的流动性冲击,降准不是必选项。接下来的问题是,如果选择降准,到底应该有怎样的政策需要呢?

从理论上来说,降准后,银行手中会有更多的闲置资金,这些资金可以用于购买债券或者投放贷款,也就是银行持有的资产增多。在这个过程中,银行体系中的存款也会增加,这样银行会按比例缴纳法定存款准备金,并在法定存款准备金之外在央行存放一定的备付金,法定存款准备金和备付金加总,就是整个银行系统中的基础货币。

需要指出的是,如果商业银行的风险偏好足够高的话,同时资本金足够,那么相对较少的基础货币也可以支撑较多的资产扩张,这就体现为货币乘数的上升。而如果商业银行的风险偏好较低,资产扩张的力度不足,央行可能会通过降低法定存款准备金,使其成为超额存款准备金(即备付金)的方式,来驱使商业银行为这些资金寻找出口,最终的政策目的是为实体经提供信贷支撑。

从以上的分析可以看出,在逆周期调控的思路下,降准是通过增加资金供给来迫使商业银行为资金寻找资产,但其中的节点之一是如果商业银行风险偏好偏低,那么降准的作用是有限的——因为最终银行体系存款的增加仍然需要商业银行有意愿进行资产扩张。

然而眼下股票市场的火热表现似乎意味着,市场的风险偏好有明显的抬升,同时各项数据表现不错,通胀甚至有可能出现短期上行,那么是否需要降准来给市场本已乐观的情绪加把火呢?笔者的观点是,可以再等等看。

简单梳理一下可以发现,眼下的降准与否之争,已经超越了流动性是否充裕本身。正像笔者指出的,流动性管理的方式有若干种,大家在降准的事情上这么较真,本身就反映出市场和央行在一些问题的看法上出现了分歧。央行辟谣降准,一方面是不希望被市场绑架,另一方面则暗示其在短期内不愿意降准、但愿意通过其他方式来补充流动性缺口。而市场的降准预期仍然高企,一方面表明市场怕预期落空,另一方面也暗示市场仍然渴求货币政策的超预期宽松。■




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撰文 / 周浩

■ 上周末的一则“4月1日降准”传言让市场和央行都显得有些不够淡定。由于股票无预期地暴涨,各个微信群中关于降准的消息肆无忌惮地传播,中国央行则罕见地在晚间通过媒体辟谣,表示“4月1日降准”传言不实。周日公布的官方制造业PMI数据大超预期,本来这样的消息会让降准的预期有所降温,但市场却仍然有非常明确甚至更强烈的降准预期,这到底是在演哪一出?

事实上,关于降准的预期存在已久,理由看似很充分:4月份因为有较大规模的公开市场操作到期,同时存在财政缴款的因素,因此可能出现一定的短期流动性紧张。为了弥补流动性缺口,央行需要进行流动性注入的操作,而与MLF等操作相比,降准带来的资金成本相对较低,加之货币政策意在扶持实体经济的大背景,这些成了市场认为降准将必然到来的关键因素。

换句话说,降准的原因更多是技术性的,即补充可能的流动性缺口,但市场却特别爱拿降准说事,这是为什么呢?笔者认为,这跟股票市场的表现高度相关。从去年年底以来,中国股票市场出现了久违的反弹,而眼下股票市场正处在一个关键而敏感的位置上,市场自然对各种利多因素特别敏感——事实上,过去的数轮降准,市场并没有特别关注,反而越降准越担心经济不好(市场总是倾向于认为监管层掌握更多“不能发布”的数据)。但股票市场的节节攀高,则让市场倾向于认为管理层有意“呵护”股市,于是各种“改革牛”、“大水牛”等观点层出不穷,渐渐占据了舆论高地,这样的预期下,市场愿意相信也期待各种“好消息”。

经济基本面不会在一两个季度内出现翻天覆地的变化,但市场情绪会在瞬间逆转,这就是经济和金融市场的现实。面对这样的情绪变化,货币政策也不得不做出一些反应。比如说去年三四季度,市场对中美贸易战以及中国经济的前景极度悲观,这让政策决策者们也不得不采取一些力度较大的“逆周期”管理政策,而眼下这些政策开始逐步见效,市场却患上了政策依赖症,央行即使有意让这样的预期降温,却也颇有些投鼠忌器,只能通过“辟谣”的方式希望能让市场情绪不要过度亢奋。

历史上来看,这样的预期管理却难以取得快速成功,市场往往从手中的头寸出发来看待问题,而真正的情绪逆转往往出现在多次政策干预无效、最终不得不强行收紧政策之后。最近的一次类似事件出现在2016年,2016年第一季度经济表现不错,市场于是期待U型甚至V型复苏,但5月初的“权威人士”讲话事实上给出了第一次警告的信号,“权威人士”表示经济前景很可能是L型,并认为债务和结构性问题仍然会在较长时间内困扰中国经济。然而市场真正出现逆转直到货币政策到2016年年底出现明显收紧,“去杠杆”和“去泡沫”出现在中央文件中之后。这也意味着,从5月初到当年年底,市场仍然按照自身的惯性加着杠杆,这样的操作在债券市场尤为明显,市场不断通过将债券抵押来获得资金再继续购买债券,如此重复加杠杆的操作,也一度把10年国债收益率打到2.6-2.7%的历史低位。

如果理解市场的习惯,我们也可以明白,在亢奋的情绪面前,任何的政策警告都可能被当作是耳边风,而任何的利好传言都可能被有心人利用一番。关于降准,市场的传言四起到央行出面辟谣,其实就反映出这样的市场和政策博弈。

但事实上,降准的效果在很大程度上取决于风险偏好。解决所谓的流动性缺口问题,央行有包括降准在内的若干种方法,从历史上来看,尽管市场可能出现一些流动性冲击,但总体来说市场的总体供需状况尚算平衡。唯一不同的是,降准一般而言被认为是相对力度较大的一种,但市场如果只盯着“力度”而非“效果”,那么就不得不让人怀疑其动机。

所以说,如果为了弥补可能的流动性冲击,降准不是必选项。接下来的问题是,如果选择降准,到底应该有怎样的政策需要呢?

从理论上来说,降准后,银行手中会有更多的闲置资金,这些资金可以用于购买债券或者投放贷款,也就是银行持有的资产增多。在这个过程中,银行体系中的存款也会增加,这样银行会按比例缴纳法定存款准备金,并在法定存款准备金之外在央行存放一定的备付金,法定存款准备金和备付金加总,就是整个银行系统中的基础货币。

需要指出的是,如果商业银行的风险偏好足够高的话,同时资本金足够,那么相对较少的基础货币也可以支撑较多的资产扩张,这就体现为货币乘数的上升。而如果商业银行的风险偏好较低,资产扩张的力度不足,央行可能会通过降低法定存款准备金,使其成为超额存款准备金(即备付金)的方式,来驱使商业银行为这些资金寻找出口,最终的政策目的是为实体经提供信贷支撑。

从以上的分析可以看出,在逆周期调控的思路下,降准是通过增加资金供给来迫使商业银行为资金寻找资产,但其中的节点之一是如果商业银行风险偏好偏低,那么降准的作用是有限的——因为最终银行体系存款的增加仍然需要商业银行有意愿进行资产扩张。

然而眼下股票市场的火热表现似乎意味着,市场的风险偏好有明显的抬升,同时各项数据表现不错,通胀甚至有可能出现短期上行,那么是否需要降准来给市场本已乐观的情绪加把火呢?笔者的观点是,可以再等等看。

简单梳理一下可以发现,眼下的降准与否之争,已经超越了流动性是否充裕本身。正像笔者指出的,流动性管理的方式有若干种,大家在降准的事情上这么较真,本身就反映出市场和央行在一些问题的看法上出现了分歧。央行辟谣降准,一方面是不希望被市场绑架,另一方面则暗示其在短期内不愿意降准、但愿意通过其他方式来补充流动性缺口。而市场的降准预期仍然高企,一方面表明市场怕预期落空,另一方面也暗示市场仍然渴求货币政策的超预期宽松。■




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撰文 / 周浩

■ 上周末的一则“4月1日降准”传言让市场和央行都显得有些不够淡定。由于股票无预期地暴涨,各个微信群中关于降准的消息肆无忌惮地传播,中国央行则罕见地在晚间通过媒体辟谣,表示“4月1日降准”传言不实。周日公布的官方制造业PMI数据大超预期,本来这样的消息会让降准的预期有所降温,但市场却仍然有非常明确甚至更强烈的降准预期,这到底是在演哪一出?

事实上,关于降准的预期存在已久,理由看似很充分:4月份因为有较大规模的公开市场操作到期,同时存在财政缴款的因素,因此可能出现一定的短期流动性紧张。为了弥补流动性缺口,央行需要进行流动性注入的操作,而与MLF等操作相比,降准带来的资金成本相对较低,加之货币政策意在扶持实体经济的大背景,这些成了市场认为降准将必然到来的关键因素。

换句话说,降准的原因更多是技术性的,即补充可能的流动性缺口,但市场却特别爱拿降准说事,这是为什么呢?笔者认为,这跟股票市场的表现高度相关。从去年年底以来,中国股票市场出现了久违的反弹,而眼下股票市场正处在一个关键而敏感的位置上,市场自然对各种利多因素特别敏感——事实上,过去的数轮降准,市场并没有特别关注,反而越降准越担心经济不好(市场总是倾向于认为监管层掌握更多“不能发布”的数据)。但股票市场的节节攀高,则让市场倾向于认为管理层有意“呵护”股市,于是各种“改革牛”、“大水牛”等观点层出不穷,渐渐占据了舆论高地,这样的预期下,市场愿意相信也期待各种“好消息”。

经济基本面不会在一两个季度内出现翻天覆地的变化,但市场情绪会在瞬间逆转,这就是经济和金融市场的现实。面对这样的情绪变化,货币政策也不得不做出一些反应。比如说去年三四季度,市场对中美贸易战以及中国经济的前景极度悲观,这让政策决策者们也不得不采取一些力度较大的“逆周期”管理政策,而眼下这些政策开始逐步见效,市场却患上了政策依赖症,央行即使有意让这样的预期降温,却也颇有些投鼠忌器,只能通过“辟谣”的方式希望能让市场情绪不要过度亢奋。

历史上来看,这样的预期管理却难以取得快速成功,市场往往从手中的头寸出发来看待问题,而真正的情绪逆转往往出现在多次政策干预无效、最终不得不强行收紧政策之后。最近的一次类似事件出现在2016年,2016年第一季度经济表现不错,市场于是期待U型甚至V型复苏,但5月初的“权威人士”讲话事实上给出了第一次警告的信号,“权威人士”表示经济前景很可能是L型,并认为债务和结构性问题仍然会在较长时间内困扰中国经济。然而市场真正出现逆转直到货币政策到2016年年底出现明显收紧,“去杠杆”和“去泡沫”出现在中央文件中之后。这也意味着,从5月初到当年年底,市场仍然按照自身的惯性加着杠杆,这样的操作在债券市场尤为明显,市场不断通过将债券抵押来获得资金再继续购买债券,如此重复加杠杆的操作,也一度把10年国债收益率打到2.6-2.7%的历史低位。

如果理解市场的习惯,我们也可以明白,在亢奋的情绪面前,任何的政策警告都可能被当作是耳边风,而任何的利好传言都可能被有心人利用一番。关于降准,市场的传言四起到央行出面辟谣,其实就反映出这样的市场和政策博弈。

但事实上,降准的效果在很大程度上取决于风险偏好。解决所谓的流动性缺口问题,央行有包括降准在内的若干种方法,从历史上来看,尽管市场可能出现一些流动性冲击,但总体来说市场的总体供需状况尚算平衡。唯一不同的是,降准一般而言被认为是相对力度较大的一种,但市场如果只盯着“力度”而非“效果”,那么就不得不让人怀疑其动机。

所以说,如果为了弥补可能的流动性冲击,降准不是必选项。接下来的问题是,如果选择降准,到底应该有怎样的政策需要呢?

从理论上来说,降准后,银行手中会有更多的闲置资金,这些资金可以用于购买债券或者投放贷款,也就是银行持有的资产增多。在这个过程中,银行体系中的存款也会增加,这样银行会按比例缴纳法定存款准备金,并在法定存款准备金之外在央行存放一定的备付金,法定存款准备金和备付金加总,就是整个银行系统中的基础货币。

需要指出的是,如果商业银行的风险偏好足够高的话,同时资本金足够,那么相对较少的基础货币也可以支撑较多的资产扩张,这就体现为货币乘数的上升。而如果商业银行的风险偏好较低,资产扩张的力度不足,央行可能会通过降低法定存款准备金,使其成为超额存款准备金(即备付金)的方式,来驱使商业银行为这些资金寻找出口,最终的政策目的是为实体经提供信贷支撑。

从以上的分析可以看出,在逆周期调控的思路下,降准是通过增加资金供给来迫使商业银行为资金寻找资产,但其中的节点之一是如果商业银行风险偏好偏低,那么降准的作用是有限的——因为最终银行体系存款的增加仍然需要商业银行有意愿进行资产扩张。

然而眼下股票市场的火热表现似乎意味着,市场的风险偏好有明显的抬升,同时各项数据表现不错,通胀甚至有可能出现短期上行,那么是否需要降准来给市场本已乐观的情绪加把火呢?笔者的观点是,可以再等等看。

简单梳理一下可以发现,眼下的降准与否之争,已经超越了流动性是否充裕本身。正像笔者指出的,流动性管理的方式有若干种,大家在降准的事情上这么较真,本身就反映出市场和央行在一些问题的看法上出现了分歧。央行辟谣降准,一方面是不希望被市场绑架,另一方面则暗示其在短期内不愿意降准、但愿意通过其他方式来补充流动性缺口。而市场的降准预期仍然高企,一方面表明市场怕预期落空,另一方面也暗示市场仍然渴求货币政策的超预期宽松。■




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