摘要」私人股本公司喜欢从另一家私人股本公司收购企业,并通过给该企业加杠杆榨取回报,但多次倒手后,可能出现“无汁可榨”的局面。



「或者 *OR」--在过去二十年里,洛兰•凯利(Lorraine Kelly)多数周末都会去斯特拉特福德的Gala宾果游戏厅。尽管这家位于东伦敦的公司在此期间多次易手,但她表示,那里基本上保持着原样。

凯利说:“在新东家接手时,有时你会得到免费入场券来玩,这会刺激你玩得更多。”她曾经玩宾果一晚上赢了1000英镑。

虽然顾客们或许没有看到太多变化,但那里的商业模式却并非如此。Gala在2005年与竞争对手Coral合并,是欧洲最不成功、极具争议的杠杆式收购交易之一的主角,在私人股本公司之间长达10多年的金融“击鼓传花”游戏中不断被转手。

在轻而易举获得的融资的帮助下,接二连三的东家都给自己分配高额股息,然后把Gala卖给下一家私人股本公司。从2002年到2015年,Gala总共被不同的公司转手了5次。在整个过程中,该公司的债务水平(以其相对于盈利的倍数衡量)一直在攀升。

该公司在截至2008年的10年里表现良好,销售增长强劲,扩张迅猛。但Gala的前私人股本股东在过去10年的大部分时间里都在撤退,他们削减门店数量,裁减员工,因为艰难的市场环境和高额借债几乎让他们不堪重负。

随着时间的推移,债务负担变得不可持续。Gala Coral几乎破产,直到2016年最终被竞争对手立博(Ladbrokes)收购,后者今年早些时候又被GVC Holdings收购。

Gala Coral的故事或许已为这种“击鼓传花”交易的风险提供了有益的前车之鉴。然而,事实恰恰相反。数据提供商Preqin表示,去年,该行业完成了创纪录的576宗所谓二级交易,即一家公司或其股份被一家私人股本公司出售给另一家私人股本公司。而在金融危机之前的2007年交易繁荣期顶峰,此类交易的数量是394笔。

私人股本顾问机构越来越担心,随着利率开始上升、导致偿债负担增加并提高经济衰退的可能性,该行业可能会重蹈Gala Coral的覆辙。

当情况发生变化时,二级交易往往更容易受冲击,要么是因为它们的债务水平更高,要么是因为以前的东家已从公司里抽走了更多资金。

牛津大学赛德商学院(Said Business School at Oxford university)不久前对121家私人股本公司持有的2137家公司的业绩进行了分析,结果表明,当一家私人股本公司面临资金配置压力时,二级交易的回报率低于其他交易。

一些高管将这种情况比作一种私人股本“抢椅游戏”,当市场变得对私人股本公司不利时,它们就暴露在风险下。

“每次一家公司在私人股本基金之间转手,都存在被破坏部分潜在改进空间的风险,因为该公司原本也许可以通过收购或改善经营而得到优化,”凯易律师事务所(Kirkland & Ellis)负责杠杆化融资业务的合伙人尼尔•萨契戴夫(Neel Sachdev)说。“因此,每次你把它转手,潜在改进空间可能就会减少。”2009年,该律所曾为阿波罗(Apollo)收购Gala Coral的债务提供咨询。

萨契戴夫接着说:“真正的风险是:柠檬里没有那么多的果汁可以榨出来。”

Gala Coral并不是唯一一家私人股本集团在二级收购后无汁可榨的公司。在美国,20年内被私人股本所有者转手7次的床垫制造商席梦思公司(Simmons Bedding),于2009年根据《破产法》第十一章申请破产保护,25%以上的员工遭到解雇。不过,根据《纽约时报》(New York Times)的调查,包括托马斯•H•李合伙人公司(Thomas H. Lee Partners)在内的前东家,通过特别股息赚到了7.5亿美元。在欧洲,英国手机零售商Phones4U在被私人股本公司持有8年后,于2014年倒闭。

最近的击鼓传花交易包括Cinven 今年从同行HG Capital手中买下洗衣服务企业JLA,以及KKR去年将玫瑰供应商AfriFlora 卖给Sun European Partner。

“收购集团喜欢二级交易,因为它们从同行那里购买资产,感觉没有太多工作要做,”研究机构瑞典金融中心(Swedish House of Finance)的金融与私人股本教授佩尔•斯特龙贝里(Per Stromberg)说。“但这通常会导致他们出价太高。”

二级交易通常会扩大私人股本所有者给企业增加负债的动机。他表示:“如果你收购的公司曾被一两个以前的私人股本所有者改进过,而且现在没有太多可以改进的余地,那么提高回报的一个方法就是给它加更大的杠杆。”

击鼓传花交易的支持者辩称,由于Gala Coral和其他被多家私人股本持有的公司所在行业状况迅速恶化,它们的倒闭只是运气不佳。

总部位于伦敦的Travers Simth律师事务所的合伙人保罗•杜尔曼(Paul Dolman) 估计自己在过去15年经手了约60宗击鼓传花交易,他认为,如果出现问题,不一定要归咎于二级交易。

“关键是要弄清楚这家机构为什么会卖出。如果是因为他们承受着向投资者返还资金的压力,那么你就可以理解,这是一个可信理由,”他说。“如果是因为他们认为市场即将变化,他们已把该项资产的油水榨干了,那么这显然不是一个好理由。”

此类交易的支持者认为,收购集团带来了亟需的资本注入,给企业通过收购或扩张实现增长提供资金。他们还提到了包括汽车租赁公司Zenith在内的一些成功的交易,Zenith曾为四家不同的私人股本公司持有,实现了强劲回报。在Zenith的案例中,其中一个所有者将初始投资增值了两倍,然后成功地把它卖给下一家私人股本公司。

他们认为,二级收购是私人股本行业演变的一部分,这个行业持有越来越多公司、并手握大量现金可用于交易。收购其他私人股本公司已持有的公司,已成为把自己的资金投出去的一种颇具吸引力的途径,尤其是这些公司还面临着来自渴望寻找新资产的企业的日益激烈的竞争。

这类交易在本世纪初基本上不存在。Gala Coral的经历提供了一个极端的例子,证明这类交易的命运有时会在短时间内变遭。

在本世纪初,随着博彩的日益流行和广告限制的放松,私人股本买家首次被吸引到休闲服务业中。

在与Gala合并之前,Coral从1990年代末开始被财务投资者转手了三次,直到2003年第四次被卖给包括康多富(Candover)和Cinven在内的私人股本买家。这笔交易的资金来源主要是举债,对Coral的估值为13亿英镑——接近息税折旧及摊销前利润(ebitda)的9倍。在私人股本交易中,超过10倍ebitda的价格被认为偏高。

Coral生意兴隆,新东家们开始扩张。两年后,这几家收购公司向股东们返还了2.75亿英镑——相当于Coral债务的7倍。

Coral的东家们寄望于英国当局进一步放宽有关博彩广告的规定,并延长营业时间。结果证明,他们的假设太乐观,而禁烟令也损害了博彩业的前景,因为许多赌客喜欢一边玩宾果游戏,一边吸烟。

尽管有人猜测会出台更严格的监管规定,但私人股本公司的兴趣丝毫没有减弱的迹象。

2005年,新的私人股本东家Permira收购了该公司30%的股份,对其估值为ebitda的15.1倍,债务则为ebitda的9.75倍。新东家开始物色收购机会,促成了Gala和Coral的合并。合并后的公司进一步举债。在接下来的两年里,该公司的营收增速接近10%。

但随后爆发了金融危机,并经历了一段增长乏力的时期。到了2008年底,Gala Coral的权益价值已被康多富、Cinven和Permira减记为零。收购集团阿波罗(Apollo)、赛伯乐(Cerberus)和其他专业贷款机构嗅到了机会,开始以显著的折价收购其债务——后来成为该公司的主要债权人。最终,该公司的私人股本持有者把它的所有权输给了贷款机构,导致Coral和Gala在2015年被分拆。这两家公司现在都归GVC所有,各自经营。

债务水平高是Gala Coral痛苦经历的关键。塞巴斯蒂安•坎德利(Sebastien Canderle)的《债务陷阱》(The Debt Trap)一书讲述了杠杆如何影响私人股本交易的表现,书中写道,“把Gala带到破产边缘的是……它的杠杆与同行相比高得荒谬”。在金融危机后的那段时间里,尽管该行业的其他大公司都遭受了损失,但没有一家面临违约或管理风险。“正如Gala的竞争对手所证明的那样,如果资产负债表上没有那么多债务,该公司就不需要进行财务重组。”

在创纪录的融资活动的推动下,私人股本行业目前正处于超速状态。然而,一些业内资深人士表示,他们正在回避二级交易。

黑石(Blackstone)欧洲私人股本主管莱昂内尔•阿桑(Lionel Assant)表示,全球交易中只有1%是二级交易,因为担心二级交易可能只带来微薄的回报。一个例外是:今年早些时候,黑石从竞争对手Equistone手中收购了仓库跟踪和仓储解决方案提供商Averys。

“如果经济放缓一点,估值倍数就会收缩,我认为投资者将获得非常平庸的回报……尤其是二级交易,”他说。“因为你现在可以以非常低的债务成本,给一家企业加6倍甚至7倍于ebitda的杠杆,所以你在5年后还能以很低的债务成本重新加杠杆,这种想法显然是可笑的。”

如果未发生衰退,他所称的“抢椅游戏”——即私人股本公司进行一些“快速倒手”——可能会持续几年,但他接着说:“我们不想参与这场游戏。”

投资管理公司纽伯格伯曼(Neuberger Berman)的欧洲私人股本主管若阿纳•罗沙•斯卡夫(Joana Rocha Scaff)警告称,交易者低估了二级收购所带来的高债务结构的风险。

“当利率上升时,要警惕,因为这可能会给这些公司带来巨大的流动性压力,”她说。“在某些情况下,人们没有充分理解流动性。人们非常关注资本结构。但现金在哪里?”

然而,很少有专家预测这些交易将很快停止。赛德商学院金融学教授卢多维奇•法利普((Ludovic Phalippou)预测,击鼓传花交易将会增加。“这些交易将加速进行,因为私人股本公司拥有大量干火药(没花出去的资金),它们必须不断地把这些资金用起来,”他说。



撰文 / 哈维尔•埃斯皮诺萨

(注:本文仅代表作者个人观点。责编邮箱    service@or123.top)




私人股本行业的“击鼓传花”游戏

发布日期:2018-10-12 07:16
摘要」私人股本公司喜欢从另一家私人股本公司收购企业,并通过给该企业加杠杆榨取回报,但多次倒手后,可能出现“无汁可榨”的局面。



「或者 *OR」--在过去二十年里,洛兰•凯利(Lorraine Kelly)多数周末都会去斯特拉特福德的Gala宾果游戏厅。尽管这家位于东伦敦的公司在此期间多次易手,但她表示,那里基本上保持着原样。

凯利说:“在新东家接手时,有时你会得到免费入场券来玩,这会刺激你玩得更多。”她曾经玩宾果一晚上赢了1000英镑。

虽然顾客们或许没有看到太多变化,但那里的商业模式却并非如此。Gala在2005年与竞争对手Coral合并,是欧洲最不成功、极具争议的杠杆式收购交易之一的主角,在私人股本公司之间长达10多年的金融“击鼓传花”游戏中不断被转手。

在轻而易举获得的融资的帮助下,接二连三的东家都给自己分配高额股息,然后把Gala卖给下一家私人股本公司。从2002年到2015年,Gala总共被不同的公司转手了5次。在整个过程中,该公司的债务水平(以其相对于盈利的倍数衡量)一直在攀升。

该公司在截至2008年的10年里表现良好,销售增长强劲,扩张迅猛。但Gala的前私人股本股东在过去10年的大部分时间里都在撤退,他们削减门店数量,裁减员工,因为艰难的市场环境和高额借债几乎让他们不堪重负。

随着时间的推移,债务负担变得不可持续。Gala Coral几乎破产,直到2016年最终被竞争对手立博(Ladbrokes)收购,后者今年早些时候又被GVC Holdings收购。

Gala Coral的故事或许已为这种“击鼓传花”交易的风险提供了有益的前车之鉴。然而,事实恰恰相反。数据提供商Preqin表示,去年,该行业完成了创纪录的576宗所谓二级交易,即一家公司或其股份被一家私人股本公司出售给另一家私人股本公司。而在金融危机之前的2007年交易繁荣期顶峰,此类交易的数量是394笔。

私人股本顾问机构越来越担心,随着利率开始上升、导致偿债负担增加并提高经济衰退的可能性,该行业可能会重蹈Gala Coral的覆辙。

当情况发生变化时,二级交易往往更容易受冲击,要么是因为它们的债务水平更高,要么是因为以前的东家已从公司里抽走了更多资金。

牛津大学赛德商学院(Said Business School at Oxford university)不久前对121家私人股本公司持有的2137家公司的业绩进行了分析,结果表明,当一家私人股本公司面临资金配置压力时,二级交易的回报率低于其他交易。

一些高管将这种情况比作一种私人股本“抢椅游戏”,当市场变得对私人股本公司不利时,它们就暴露在风险下。

“每次一家公司在私人股本基金之间转手,都存在被破坏部分潜在改进空间的风险,因为该公司原本也许可以通过收购或改善经营而得到优化,”凯易律师事务所(Kirkland & Ellis)负责杠杆化融资业务的合伙人尼尔•萨契戴夫(Neel Sachdev)说。“因此,每次你把它转手,潜在改进空间可能就会减少。”2009年,该律所曾为阿波罗(Apollo)收购Gala Coral的债务提供咨询。

萨契戴夫接着说:“真正的风险是:柠檬里没有那么多的果汁可以榨出来。”

Gala Coral并不是唯一一家私人股本集团在二级收购后无汁可榨的公司。在美国,20年内被私人股本所有者转手7次的床垫制造商席梦思公司(Simmons Bedding),于2009年根据《破产法》第十一章申请破产保护,25%以上的员工遭到解雇。不过,根据《纽约时报》(New York Times)的调查,包括托马斯•H•李合伙人公司(Thomas H. Lee Partners)在内的前东家,通过特别股息赚到了7.5亿美元。在欧洲,英国手机零售商Phones4U在被私人股本公司持有8年后,于2014年倒闭。

最近的击鼓传花交易包括Cinven 今年从同行HG Capital手中买下洗衣服务企业JLA,以及KKR去年将玫瑰供应商AfriFlora 卖给Sun European Partner。

“收购集团喜欢二级交易,因为它们从同行那里购买资产,感觉没有太多工作要做,”研究机构瑞典金融中心(Swedish House of Finance)的金融与私人股本教授佩尔•斯特龙贝里(Per Stromberg)说。“但这通常会导致他们出价太高。”

二级交易通常会扩大私人股本所有者给企业增加负债的动机。他表示:“如果你收购的公司曾被一两个以前的私人股本所有者改进过,而且现在没有太多可以改进的余地,那么提高回报的一个方法就是给它加更大的杠杆。”

击鼓传花交易的支持者辩称,由于Gala Coral和其他被多家私人股本持有的公司所在行业状况迅速恶化,它们的倒闭只是运气不佳。

总部位于伦敦的Travers Simth律师事务所的合伙人保罗•杜尔曼(Paul Dolman) 估计自己在过去15年经手了约60宗击鼓传花交易,他认为,如果出现问题,不一定要归咎于二级交易。

“关键是要弄清楚这家机构为什么会卖出。如果是因为他们承受着向投资者返还资金的压力,那么你就可以理解,这是一个可信理由,”他说。“如果是因为他们认为市场即将变化,他们已把该项资产的油水榨干了,那么这显然不是一个好理由。”

此类交易的支持者认为,收购集团带来了亟需的资本注入,给企业通过收购或扩张实现增长提供资金。他们还提到了包括汽车租赁公司Zenith在内的一些成功的交易,Zenith曾为四家不同的私人股本公司持有,实现了强劲回报。在Zenith的案例中,其中一个所有者将初始投资增值了两倍,然后成功地把它卖给下一家私人股本公司。

他们认为,二级收购是私人股本行业演变的一部分,这个行业持有越来越多公司、并手握大量现金可用于交易。收购其他私人股本公司已持有的公司,已成为把自己的资金投出去的一种颇具吸引力的途径,尤其是这些公司还面临着来自渴望寻找新资产的企业的日益激烈的竞争。

这类交易在本世纪初基本上不存在。Gala Coral的经历提供了一个极端的例子,证明这类交易的命运有时会在短时间内变遭。

在本世纪初,随着博彩的日益流行和广告限制的放松,私人股本买家首次被吸引到休闲服务业中。

在与Gala合并之前,Coral从1990年代末开始被财务投资者转手了三次,直到2003年第四次被卖给包括康多富(Candover)和Cinven在内的私人股本买家。这笔交易的资金来源主要是举债,对Coral的估值为13亿英镑——接近息税折旧及摊销前利润(ebitda)的9倍。在私人股本交易中,超过10倍ebitda的价格被认为偏高。

Coral生意兴隆,新东家们开始扩张。两年后,这几家收购公司向股东们返还了2.75亿英镑——相当于Coral债务的7倍。

Coral的东家们寄望于英国当局进一步放宽有关博彩广告的规定,并延长营业时间。结果证明,他们的假设太乐观,而禁烟令也损害了博彩业的前景,因为许多赌客喜欢一边玩宾果游戏,一边吸烟。

尽管有人猜测会出台更严格的监管规定,但私人股本公司的兴趣丝毫没有减弱的迹象。

2005年,新的私人股本东家Permira收购了该公司30%的股份,对其估值为ebitda的15.1倍,债务则为ebitda的9.75倍。新东家开始物色收购机会,促成了Gala和Coral的合并。合并后的公司进一步举债。在接下来的两年里,该公司的营收增速接近10%。

但随后爆发了金融危机,并经历了一段增长乏力的时期。到了2008年底,Gala Coral的权益价值已被康多富、Cinven和Permira减记为零。收购集团阿波罗(Apollo)、赛伯乐(Cerberus)和其他专业贷款机构嗅到了机会,开始以显著的折价收购其债务——后来成为该公司的主要债权人。最终,该公司的私人股本持有者把它的所有权输给了贷款机构,导致Coral和Gala在2015年被分拆。这两家公司现在都归GVC所有,各自经营。

债务水平高是Gala Coral痛苦经历的关键。塞巴斯蒂安•坎德利(Sebastien Canderle)的《债务陷阱》(The Debt Trap)一书讲述了杠杆如何影响私人股本交易的表现,书中写道,“把Gala带到破产边缘的是……它的杠杆与同行相比高得荒谬”。在金融危机后的那段时间里,尽管该行业的其他大公司都遭受了损失,但没有一家面临违约或管理风险。“正如Gala的竞争对手所证明的那样,如果资产负债表上没有那么多债务,该公司就不需要进行财务重组。”

在创纪录的融资活动的推动下,私人股本行业目前正处于超速状态。然而,一些业内资深人士表示,他们正在回避二级交易。

黑石(Blackstone)欧洲私人股本主管莱昂内尔•阿桑(Lionel Assant)表示,全球交易中只有1%是二级交易,因为担心二级交易可能只带来微薄的回报。一个例外是:今年早些时候,黑石从竞争对手Equistone手中收购了仓库跟踪和仓储解决方案提供商Averys。

“如果经济放缓一点,估值倍数就会收缩,我认为投资者将获得非常平庸的回报……尤其是二级交易,”他说。“因为你现在可以以非常低的债务成本,给一家企业加6倍甚至7倍于ebitda的杠杆,所以你在5年后还能以很低的债务成本重新加杠杆,这种想法显然是可笑的。”

如果未发生衰退,他所称的“抢椅游戏”——即私人股本公司进行一些“快速倒手”——可能会持续几年,但他接着说:“我们不想参与这场游戏。”

投资管理公司纽伯格伯曼(Neuberger Berman)的欧洲私人股本主管若阿纳•罗沙•斯卡夫(Joana Rocha Scaff)警告称,交易者低估了二级收购所带来的高债务结构的风险。

“当利率上升时,要警惕,因为这可能会给这些公司带来巨大的流动性压力,”她说。“在某些情况下,人们没有充分理解流动性。人们非常关注资本结构。但现金在哪里?”

然而,很少有专家预测这些交易将很快停止。赛德商学院金融学教授卢多维奇•法利普((Ludovic Phalippou)预测,击鼓传花交易将会增加。“这些交易将加速进行,因为私人股本公司拥有大量干火药(没花出去的资金),它们必须不断地把这些资金用起来,”他说。



撰文 / 哈维尔•埃斯皮诺萨

(注:本文仅代表作者个人观点。责编邮箱    service@or123.top)


摘要」私人股本公司喜欢从另一家私人股本公司收购企业,并通过给该企业加杠杆榨取回报,但多次倒手后,可能出现“无汁可榨”的局面。



「或者 *OR」--在过去二十年里,洛兰•凯利(Lorraine Kelly)多数周末都会去斯特拉特福德的Gala宾果游戏厅。尽管这家位于东伦敦的公司在此期间多次易手,但她表示,那里基本上保持着原样。

凯利说:“在新东家接手时,有时你会得到免费入场券来玩,这会刺激你玩得更多。”她曾经玩宾果一晚上赢了1000英镑。

虽然顾客们或许没有看到太多变化,但那里的商业模式却并非如此。Gala在2005年与竞争对手Coral合并,是欧洲最不成功、极具争议的杠杆式收购交易之一的主角,在私人股本公司之间长达10多年的金融“击鼓传花”游戏中不断被转手。

在轻而易举获得的融资的帮助下,接二连三的东家都给自己分配高额股息,然后把Gala卖给下一家私人股本公司。从2002年到2015年,Gala总共被不同的公司转手了5次。在整个过程中,该公司的债务水平(以其相对于盈利的倍数衡量)一直在攀升。

该公司在截至2008年的10年里表现良好,销售增长强劲,扩张迅猛。但Gala的前私人股本股东在过去10年的大部分时间里都在撤退,他们削减门店数量,裁减员工,因为艰难的市场环境和高额借债几乎让他们不堪重负。

随着时间的推移,债务负担变得不可持续。Gala Coral几乎破产,直到2016年最终被竞争对手立博(Ladbrokes)收购,后者今年早些时候又被GVC Holdings收购。

Gala Coral的故事或许已为这种“击鼓传花”交易的风险提供了有益的前车之鉴。然而,事实恰恰相反。数据提供商Preqin表示,去年,该行业完成了创纪录的576宗所谓二级交易,即一家公司或其股份被一家私人股本公司出售给另一家私人股本公司。而在金融危机之前的2007年交易繁荣期顶峰,此类交易的数量是394笔。

私人股本顾问机构越来越担心,随着利率开始上升、导致偿债负担增加并提高经济衰退的可能性,该行业可能会重蹈Gala Coral的覆辙。

当情况发生变化时,二级交易往往更容易受冲击,要么是因为它们的债务水平更高,要么是因为以前的东家已从公司里抽走了更多资金。

牛津大学赛德商学院(Said Business School at Oxford university)不久前对121家私人股本公司持有的2137家公司的业绩进行了分析,结果表明,当一家私人股本公司面临资金配置压力时,二级交易的回报率低于其他交易。

一些高管将这种情况比作一种私人股本“抢椅游戏”,当市场变得对私人股本公司不利时,它们就暴露在风险下。

“每次一家公司在私人股本基金之间转手,都存在被破坏部分潜在改进空间的风险,因为该公司原本也许可以通过收购或改善经营而得到优化,”凯易律师事务所(Kirkland & Ellis)负责杠杆化融资业务的合伙人尼尔•萨契戴夫(Neel Sachdev)说。“因此,每次你把它转手,潜在改进空间可能就会减少。”2009年,该律所曾为阿波罗(Apollo)收购Gala Coral的债务提供咨询。

萨契戴夫接着说:“真正的风险是:柠檬里没有那么多的果汁可以榨出来。”

Gala Coral并不是唯一一家私人股本集团在二级收购后无汁可榨的公司。在美国,20年内被私人股本所有者转手7次的床垫制造商席梦思公司(Simmons Bedding),于2009年根据《破产法》第十一章申请破产保护,25%以上的员工遭到解雇。不过,根据《纽约时报》(New York Times)的调查,包括托马斯•H•李合伙人公司(Thomas H. Lee Partners)在内的前东家,通过特别股息赚到了7.5亿美元。在欧洲,英国手机零售商Phones4U在被私人股本公司持有8年后,于2014年倒闭。

最近的击鼓传花交易包括Cinven 今年从同行HG Capital手中买下洗衣服务企业JLA,以及KKR去年将玫瑰供应商AfriFlora 卖给Sun European Partner。

“收购集团喜欢二级交易,因为它们从同行那里购买资产,感觉没有太多工作要做,”研究机构瑞典金融中心(Swedish House of Finance)的金融与私人股本教授佩尔•斯特龙贝里(Per Stromberg)说。“但这通常会导致他们出价太高。”

二级交易通常会扩大私人股本所有者给企业增加负债的动机。他表示:“如果你收购的公司曾被一两个以前的私人股本所有者改进过,而且现在没有太多可以改进的余地,那么提高回报的一个方法就是给它加更大的杠杆。”

击鼓传花交易的支持者辩称,由于Gala Coral和其他被多家私人股本持有的公司所在行业状况迅速恶化,它们的倒闭只是运气不佳。

总部位于伦敦的Travers Simth律师事务所的合伙人保罗•杜尔曼(Paul Dolman) 估计自己在过去15年经手了约60宗击鼓传花交易,他认为,如果出现问题,不一定要归咎于二级交易。

“关键是要弄清楚这家机构为什么会卖出。如果是因为他们承受着向投资者返还资金的压力,那么你就可以理解,这是一个可信理由,”他说。“如果是因为他们认为市场即将变化,他们已把该项资产的油水榨干了,那么这显然不是一个好理由。”

此类交易的支持者认为,收购集团带来了亟需的资本注入,给企业通过收购或扩张实现增长提供资金。他们还提到了包括汽车租赁公司Zenith在内的一些成功的交易,Zenith曾为四家不同的私人股本公司持有,实现了强劲回报。在Zenith的案例中,其中一个所有者将初始投资增值了两倍,然后成功地把它卖给下一家私人股本公司。

他们认为,二级收购是私人股本行业演变的一部分,这个行业持有越来越多公司、并手握大量现金可用于交易。收购其他私人股本公司已持有的公司,已成为把自己的资金投出去的一种颇具吸引力的途径,尤其是这些公司还面临着来自渴望寻找新资产的企业的日益激烈的竞争。

这类交易在本世纪初基本上不存在。Gala Coral的经历提供了一个极端的例子,证明这类交易的命运有时会在短时间内变遭。

在本世纪初,随着博彩的日益流行和广告限制的放松,私人股本买家首次被吸引到休闲服务业中。

在与Gala合并之前,Coral从1990年代末开始被财务投资者转手了三次,直到2003年第四次被卖给包括康多富(Candover)和Cinven在内的私人股本买家。这笔交易的资金来源主要是举债,对Coral的估值为13亿英镑——接近息税折旧及摊销前利润(ebitda)的9倍。在私人股本交易中,超过10倍ebitda的价格被认为偏高。

Coral生意兴隆,新东家们开始扩张。两年后,这几家收购公司向股东们返还了2.75亿英镑——相当于Coral债务的7倍。

Coral的东家们寄望于英国当局进一步放宽有关博彩广告的规定,并延长营业时间。结果证明,他们的假设太乐观,而禁烟令也损害了博彩业的前景,因为许多赌客喜欢一边玩宾果游戏,一边吸烟。

尽管有人猜测会出台更严格的监管规定,但私人股本公司的兴趣丝毫没有减弱的迹象。

2005年,新的私人股本东家Permira收购了该公司30%的股份,对其估值为ebitda的15.1倍,债务则为ebitda的9.75倍。新东家开始物色收购机会,促成了Gala和Coral的合并。合并后的公司进一步举债。在接下来的两年里,该公司的营收增速接近10%。

但随后爆发了金融危机,并经历了一段增长乏力的时期。到了2008年底,Gala Coral的权益价值已被康多富、Cinven和Permira减记为零。收购集团阿波罗(Apollo)、赛伯乐(Cerberus)和其他专业贷款机构嗅到了机会,开始以显著的折价收购其债务——后来成为该公司的主要债权人。最终,该公司的私人股本持有者把它的所有权输给了贷款机构,导致Coral和Gala在2015年被分拆。这两家公司现在都归GVC所有,各自经营。

债务水平高是Gala Coral痛苦经历的关键。塞巴斯蒂安•坎德利(Sebastien Canderle)的《债务陷阱》(The Debt Trap)一书讲述了杠杆如何影响私人股本交易的表现,书中写道,“把Gala带到破产边缘的是……它的杠杆与同行相比高得荒谬”。在金融危机后的那段时间里,尽管该行业的其他大公司都遭受了损失,但没有一家面临违约或管理风险。“正如Gala的竞争对手所证明的那样,如果资产负债表上没有那么多债务,该公司就不需要进行财务重组。”

在创纪录的融资活动的推动下,私人股本行业目前正处于超速状态。然而,一些业内资深人士表示,他们正在回避二级交易。

黑石(Blackstone)欧洲私人股本主管莱昂内尔•阿桑(Lionel Assant)表示,全球交易中只有1%是二级交易,因为担心二级交易可能只带来微薄的回报。一个例外是:今年早些时候,黑石从竞争对手Equistone手中收购了仓库跟踪和仓储解决方案提供商Averys。

“如果经济放缓一点,估值倍数就会收缩,我认为投资者将获得非常平庸的回报……尤其是二级交易,”他说。“因为你现在可以以非常低的债务成本,给一家企业加6倍甚至7倍于ebitda的杠杆,所以你在5年后还能以很低的债务成本重新加杠杆,这种想法显然是可笑的。”

如果未发生衰退,他所称的“抢椅游戏”——即私人股本公司进行一些“快速倒手”——可能会持续几年,但他接着说:“我们不想参与这场游戏。”

投资管理公司纽伯格伯曼(Neuberger Berman)的欧洲私人股本主管若阿纳•罗沙•斯卡夫(Joana Rocha Scaff)警告称,交易者低估了二级收购所带来的高债务结构的风险。

“当利率上升时,要警惕,因为这可能会给这些公司带来巨大的流动性压力,”她说。“在某些情况下,人们没有充分理解流动性。人们非常关注资本结构。但现金在哪里?”

然而,很少有专家预测这些交易将很快停止。赛德商学院金融学教授卢多维奇•法利普((Ludovic Phalippou)预测,击鼓传花交易将会增加。“这些交易将加速进行,因为私人股本公司拥有大量干火药(没花出去的资金),它们必须不断地把这些资金用起来,”他说。



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私人股本行业的“击鼓传花”游戏

发布日期:2018-10-12 07:16
摘要」私人股本公司喜欢从另一家私人股本公司收购企业,并通过给该企业加杠杆榨取回报,但多次倒手后,可能出现“无汁可榨”的局面。



「或者 *OR」--在过去二十年里,洛兰•凯利(Lorraine Kelly)多数周末都会去斯特拉特福德的Gala宾果游戏厅。尽管这家位于东伦敦的公司在此期间多次易手,但她表示,那里基本上保持着原样。

凯利说:“在新东家接手时,有时你会得到免费入场券来玩,这会刺激你玩得更多。”她曾经玩宾果一晚上赢了1000英镑。

虽然顾客们或许没有看到太多变化,但那里的商业模式却并非如此。Gala在2005年与竞争对手Coral合并,是欧洲最不成功、极具争议的杠杆式收购交易之一的主角,在私人股本公司之间长达10多年的金融“击鼓传花”游戏中不断被转手。

在轻而易举获得的融资的帮助下,接二连三的东家都给自己分配高额股息,然后把Gala卖给下一家私人股本公司。从2002年到2015年,Gala总共被不同的公司转手了5次。在整个过程中,该公司的债务水平(以其相对于盈利的倍数衡量)一直在攀升。

该公司在截至2008年的10年里表现良好,销售增长强劲,扩张迅猛。但Gala的前私人股本股东在过去10年的大部分时间里都在撤退,他们削减门店数量,裁减员工,因为艰难的市场环境和高额借债几乎让他们不堪重负。

随着时间的推移,债务负担变得不可持续。Gala Coral几乎破产,直到2016年最终被竞争对手立博(Ladbrokes)收购,后者今年早些时候又被GVC Holdings收购。

Gala Coral的故事或许已为这种“击鼓传花”交易的风险提供了有益的前车之鉴。然而,事实恰恰相反。数据提供商Preqin表示,去年,该行业完成了创纪录的576宗所谓二级交易,即一家公司或其股份被一家私人股本公司出售给另一家私人股本公司。而在金融危机之前的2007年交易繁荣期顶峰,此类交易的数量是394笔。

私人股本顾问机构越来越担心,随着利率开始上升、导致偿债负担增加并提高经济衰退的可能性,该行业可能会重蹈Gala Coral的覆辙。

当情况发生变化时,二级交易往往更容易受冲击,要么是因为它们的债务水平更高,要么是因为以前的东家已从公司里抽走了更多资金。

牛津大学赛德商学院(Said Business School at Oxford university)不久前对121家私人股本公司持有的2137家公司的业绩进行了分析,结果表明,当一家私人股本公司面临资金配置压力时,二级交易的回报率低于其他交易。

一些高管将这种情况比作一种私人股本“抢椅游戏”,当市场变得对私人股本公司不利时,它们就暴露在风险下。

“每次一家公司在私人股本基金之间转手,都存在被破坏部分潜在改进空间的风险,因为该公司原本也许可以通过收购或改善经营而得到优化,”凯易律师事务所(Kirkland & Ellis)负责杠杆化融资业务的合伙人尼尔•萨契戴夫(Neel Sachdev)说。“因此,每次你把它转手,潜在改进空间可能就会减少。”2009年,该律所曾为阿波罗(Apollo)收购Gala Coral的债务提供咨询。

萨契戴夫接着说:“真正的风险是:柠檬里没有那么多的果汁可以榨出来。”

Gala Coral并不是唯一一家私人股本集团在二级收购后无汁可榨的公司。在美国,20年内被私人股本所有者转手7次的床垫制造商席梦思公司(Simmons Bedding),于2009年根据《破产法》第十一章申请破产保护,25%以上的员工遭到解雇。不过,根据《纽约时报》(New York Times)的调查,包括托马斯•H•李合伙人公司(Thomas H. Lee Partners)在内的前东家,通过特别股息赚到了7.5亿美元。在欧洲,英国手机零售商Phones4U在被私人股本公司持有8年后,于2014年倒闭。

最近的击鼓传花交易包括Cinven 今年从同行HG Capital手中买下洗衣服务企业JLA,以及KKR去年将玫瑰供应商AfriFlora 卖给Sun European Partner。

“收购集团喜欢二级交易,因为它们从同行那里购买资产,感觉没有太多工作要做,”研究机构瑞典金融中心(Swedish House of Finance)的金融与私人股本教授佩尔•斯特龙贝里(Per Stromberg)说。“但这通常会导致他们出价太高。”

二级交易通常会扩大私人股本所有者给企业增加负债的动机。他表示:“如果你收购的公司曾被一两个以前的私人股本所有者改进过,而且现在没有太多可以改进的余地,那么提高回报的一个方法就是给它加更大的杠杆。”

击鼓传花交易的支持者辩称,由于Gala Coral和其他被多家私人股本持有的公司所在行业状况迅速恶化,它们的倒闭只是运气不佳。

总部位于伦敦的Travers Simth律师事务所的合伙人保罗•杜尔曼(Paul Dolman) 估计自己在过去15年经手了约60宗击鼓传花交易,他认为,如果出现问题,不一定要归咎于二级交易。

“关键是要弄清楚这家机构为什么会卖出。如果是因为他们承受着向投资者返还资金的压力,那么你就可以理解,这是一个可信理由,”他说。“如果是因为他们认为市场即将变化,他们已把该项资产的油水榨干了,那么这显然不是一个好理由。”

此类交易的支持者认为,收购集团带来了亟需的资本注入,给企业通过收购或扩张实现增长提供资金。他们还提到了包括汽车租赁公司Zenith在内的一些成功的交易,Zenith曾为四家不同的私人股本公司持有,实现了强劲回报。在Zenith的案例中,其中一个所有者将初始投资增值了两倍,然后成功地把它卖给下一家私人股本公司。

他们认为,二级收购是私人股本行业演变的一部分,这个行业持有越来越多公司、并手握大量现金可用于交易。收购其他私人股本公司已持有的公司,已成为把自己的资金投出去的一种颇具吸引力的途径,尤其是这些公司还面临着来自渴望寻找新资产的企业的日益激烈的竞争。

这类交易在本世纪初基本上不存在。Gala Coral的经历提供了一个极端的例子,证明这类交易的命运有时会在短时间内变遭。

在本世纪初,随着博彩的日益流行和广告限制的放松,私人股本买家首次被吸引到休闲服务业中。

在与Gala合并之前,Coral从1990年代末开始被财务投资者转手了三次,直到2003年第四次被卖给包括康多富(Candover)和Cinven在内的私人股本买家。这笔交易的资金来源主要是举债,对Coral的估值为13亿英镑——接近息税折旧及摊销前利润(ebitda)的9倍。在私人股本交易中,超过10倍ebitda的价格被认为偏高。

Coral生意兴隆,新东家们开始扩张。两年后,这几家收购公司向股东们返还了2.75亿英镑——相当于Coral债务的7倍。

Coral的东家们寄望于英国当局进一步放宽有关博彩广告的规定,并延长营业时间。结果证明,他们的假设太乐观,而禁烟令也损害了博彩业的前景,因为许多赌客喜欢一边玩宾果游戏,一边吸烟。

尽管有人猜测会出台更严格的监管规定,但私人股本公司的兴趣丝毫没有减弱的迹象。

2005年,新的私人股本东家Permira收购了该公司30%的股份,对其估值为ebitda的15.1倍,债务则为ebitda的9.75倍。新东家开始物色收购机会,促成了Gala和Coral的合并。合并后的公司进一步举债。在接下来的两年里,该公司的营收增速接近10%。

但随后爆发了金融危机,并经历了一段增长乏力的时期。到了2008年底,Gala Coral的权益价值已被康多富、Cinven和Permira减记为零。收购集团阿波罗(Apollo)、赛伯乐(Cerberus)和其他专业贷款机构嗅到了机会,开始以显著的折价收购其债务——后来成为该公司的主要债权人。最终,该公司的私人股本持有者把它的所有权输给了贷款机构,导致Coral和Gala在2015年被分拆。这两家公司现在都归GVC所有,各自经营。

债务水平高是Gala Coral痛苦经历的关键。塞巴斯蒂安•坎德利(Sebastien Canderle)的《债务陷阱》(The Debt Trap)一书讲述了杠杆如何影响私人股本交易的表现,书中写道,“把Gala带到破产边缘的是……它的杠杆与同行相比高得荒谬”。在金融危机后的那段时间里,尽管该行业的其他大公司都遭受了损失,但没有一家面临违约或管理风险。“正如Gala的竞争对手所证明的那样,如果资产负债表上没有那么多债务,该公司就不需要进行财务重组。”

在创纪录的融资活动的推动下,私人股本行业目前正处于超速状态。然而,一些业内资深人士表示,他们正在回避二级交易。

黑石(Blackstone)欧洲私人股本主管莱昂内尔•阿桑(Lionel Assant)表示,全球交易中只有1%是二级交易,因为担心二级交易可能只带来微薄的回报。一个例外是:今年早些时候,黑石从竞争对手Equistone手中收购了仓库跟踪和仓储解决方案提供商Averys。

“如果经济放缓一点,估值倍数就会收缩,我认为投资者将获得非常平庸的回报……尤其是二级交易,”他说。“因为你现在可以以非常低的债务成本,给一家企业加6倍甚至7倍于ebitda的杠杆,所以你在5年后还能以很低的债务成本重新加杠杆,这种想法显然是可笑的。”

如果未发生衰退,他所称的“抢椅游戏”——即私人股本公司进行一些“快速倒手”——可能会持续几年,但他接着说:“我们不想参与这场游戏。”

投资管理公司纽伯格伯曼(Neuberger Berman)的欧洲私人股本主管若阿纳•罗沙•斯卡夫(Joana Rocha Scaff)警告称,交易者低估了二级收购所带来的高债务结构的风险。

“当利率上升时,要警惕,因为这可能会给这些公司带来巨大的流动性压力,”她说。“在某些情况下,人们没有充分理解流动性。人们非常关注资本结构。但现金在哪里?”

然而,很少有专家预测这些交易将很快停止。赛德商学院金融学教授卢多维奇•法利普((Ludovic Phalippou)预测,击鼓传花交易将会增加。“这些交易将加速进行,因为私人股本公司拥有大量干火药(没花出去的资金),它们必须不断地把这些资金用起来,”他说。



撰文 / 哈维尔•埃斯皮诺萨

(注:本文仅代表作者个人观点。责编邮箱    service@or123.top)


摘要」私人股本公司喜欢从另一家私人股本公司收购企业,并通过给该企业加杠杆榨取回报,但多次倒手后,可能出现“无汁可榨”的局面。



「或者 *OR」--在过去二十年里,洛兰•凯利(Lorraine Kelly)多数周末都会去斯特拉特福德的Gala宾果游戏厅。尽管这家位于东伦敦的公司在此期间多次易手,但她表示,那里基本上保持着原样。

凯利说:“在新东家接手时,有时你会得到免费入场券来玩,这会刺激你玩得更多。”她曾经玩宾果一晚上赢了1000英镑。

虽然顾客们或许没有看到太多变化,但那里的商业模式却并非如此。Gala在2005年与竞争对手Coral合并,是欧洲最不成功、极具争议的杠杆式收购交易之一的主角,在私人股本公司之间长达10多年的金融“击鼓传花”游戏中不断被转手。

在轻而易举获得的融资的帮助下,接二连三的东家都给自己分配高额股息,然后把Gala卖给下一家私人股本公司。从2002年到2015年,Gala总共被不同的公司转手了5次。在整个过程中,该公司的债务水平(以其相对于盈利的倍数衡量)一直在攀升。

该公司在截至2008年的10年里表现良好,销售增长强劲,扩张迅猛。但Gala的前私人股本股东在过去10年的大部分时间里都在撤退,他们削减门店数量,裁减员工,因为艰难的市场环境和高额借债几乎让他们不堪重负。

随着时间的推移,债务负担变得不可持续。Gala Coral几乎破产,直到2016年最终被竞争对手立博(Ladbrokes)收购,后者今年早些时候又被GVC Holdings收购。

Gala Coral的故事或许已为这种“击鼓传花”交易的风险提供了有益的前车之鉴。然而,事实恰恰相反。数据提供商Preqin表示,去年,该行业完成了创纪录的576宗所谓二级交易,即一家公司或其股份被一家私人股本公司出售给另一家私人股本公司。而在金融危机之前的2007年交易繁荣期顶峰,此类交易的数量是394笔。

私人股本顾问机构越来越担心,随着利率开始上升、导致偿债负担增加并提高经济衰退的可能性,该行业可能会重蹈Gala Coral的覆辙。

当情况发生变化时,二级交易往往更容易受冲击,要么是因为它们的债务水平更高,要么是因为以前的东家已从公司里抽走了更多资金。

牛津大学赛德商学院(Said Business School at Oxford university)不久前对121家私人股本公司持有的2137家公司的业绩进行了分析,结果表明,当一家私人股本公司面临资金配置压力时,二级交易的回报率低于其他交易。

一些高管将这种情况比作一种私人股本“抢椅游戏”,当市场变得对私人股本公司不利时,它们就暴露在风险下。

“每次一家公司在私人股本基金之间转手,都存在被破坏部分潜在改进空间的风险,因为该公司原本也许可以通过收购或改善经营而得到优化,”凯易律师事务所(Kirkland & Ellis)负责杠杆化融资业务的合伙人尼尔•萨契戴夫(Neel Sachdev)说。“因此,每次你把它转手,潜在改进空间可能就会减少。”2009年,该律所曾为阿波罗(Apollo)收购Gala Coral的债务提供咨询。

萨契戴夫接着说:“真正的风险是:柠檬里没有那么多的果汁可以榨出来。”

Gala Coral并不是唯一一家私人股本集团在二级收购后无汁可榨的公司。在美国,20年内被私人股本所有者转手7次的床垫制造商席梦思公司(Simmons Bedding),于2009年根据《破产法》第十一章申请破产保护,25%以上的员工遭到解雇。不过,根据《纽约时报》(New York Times)的调查,包括托马斯•H•李合伙人公司(Thomas H. Lee Partners)在内的前东家,通过特别股息赚到了7.5亿美元。在欧洲,英国手机零售商Phones4U在被私人股本公司持有8年后,于2014年倒闭。

最近的击鼓传花交易包括Cinven 今年从同行HG Capital手中买下洗衣服务企业JLA,以及KKR去年将玫瑰供应商AfriFlora 卖给Sun European Partner。

“收购集团喜欢二级交易,因为它们从同行那里购买资产,感觉没有太多工作要做,”研究机构瑞典金融中心(Swedish House of Finance)的金融与私人股本教授佩尔•斯特龙贝里(Per Stromberg)说。“但这通常会导致他们出价太高。”

二级交易通常会扩大私人股本所有者给企业增加负债的动机。他表示:“如果你收购的公司曾被一两个以前的私人股本所有者改进过,而且现在没有太多可以改进的余地,那么提高回报的一个方法就是给它加更大的杠杆。”

击鼓传花交易的支持者辩称,由于Gala Coral和其他被多家私人股本持有的公司所在行业状况迅速恶化,它们的倒闭只是运气不佳。

总部位于伦敦的Travers Simth律师事务所的合伙人保罗•杜尔曼(Paul Dolman) 估计自己在过去15年经手了约60宗击鼓传花交易,他认为,如果出现问题,不一定要归咎于二级交易。

“关键是要弄清楚这家机构为什么会卖出。如果是因为他们承受着向投资者返还资金的压力,那么你就可以理解,这是一个可信理由,”他说。“如果是因为他们认为市场即将变化,他们已把该项资产的油水榨干了,那么这显然不是一个好理由。”

此类交易的支持者认为,收购集团带来了亟需的资本注入,给企业通过收购或扩张实现增长提供资金。他们还提到了包括汽车租赁公司Zenith在内的一些成功的交易,Zenith曾为四家不同的私人股本公司持有,实现了强劲回报。在Zenith的案例中,其中一个所有者将初始投资增值了两倍,然后成功地把它卖给下一家私人股本公司。

他们认为,二级收购是私人股本行业演变的一部分,这个行业持有越来越多公司、并手握大量现金可用于交易。收购其他私人股本公司已持有的公司,已成为把自己的资金投出去的一种颇具吸引力的途径,尤其是这些公司还面临着来自渴望寻找新资产的企业的日益激烈的竞争。

这类交易在本世纪初基本上不存在。Gala Coral的经历提供了一个极端的例子,证明这类交易的命运有时会在短时间内变遭。

在本世纪初,随着博彩的日益流行和广告限制的放松,私人股本买家首次被吸引到休闲服务业中。

在与Gala合并之前,Coral从1990年代末开始被财务投资者转手了三次,直到2003年第四次被卖给包括康多富(Candover)和Cinven在内的私人股本买家。这笔交易的资金来源主要是举债,对Coral的估值为13亿英镑——接近息税折旧及摊销前利润(ebitda)的9倍。在私人股本交易中,超过10倍ebitda的价格被认为偏高。

Coral生意兴隆,新东家们开始扩张。两年后,这几家收购公司向股东们返还了2.75亿英镑——相当于Coral债务的7倍。

Coral的东家们寄望于英国当局进一步放宽有关博彩广告的规定,并延长营业时间。结果证明,他们的假设太乐观,而禁烟令也损害了博彩业的前景,因为许多赌客喜欢一边玩宾果游戏,一边吸烟。

尽管有人猜测会出台更严格的监管规定,但私人股本公司的兴趣丝毫没有减弱的迹象。

2005年,新的私人股本东家Permira收购了该公司30%的股份,对其估值为ebitda的15.1倍,债务则为ebitda的9.75倍。新东家开始物色收购机会,促成了Gala和Coral的合并。合并后的公司进一步举债。在接下来的两年里,该公司的营收增速接近10%。

但随后爆发了金融危机,并经历了一段增长乏力的时期。到了2008年底,Gala Coral的权益价值已被康多富、Cinven和Permira减记为零。收购集团阿波罗(Apollo)、赛伯乐(Cerberus)和其他专业贷款机构嗅到了机会,开始以显著的折价收购其债务——后来成为该公司的主要债权人。最终,该公司的私人股本持有者把它的所有权输给了贷款机构,导致Coral和Gala在2015年被分拆。这两家公司现在都归GVC所有,各自经营。

债务水平高是Gala Coral痛苦经历的关键。塞巴斯蒂安•坎德利(Sebastien Canderle)的《债务陷阱》(The Debt Trap)一书讲述了杠杆如何影响私人股本交易的表现,书中写道,“把Gala带到破产边缘的是……它的杠杆与同行相比高得荒谬”。在金融危机后的那段时间里,尽管该行业的其他大公司都遭受了损失,但没有一家面临违约或管理风险。“正如Gala的竞争对手所证明的那样,如果资产负债表上没有那么多债务,该公司就不需要进行财务重组。”

在创纪录的融资活动的推动下,私人股本行业目前正处于超速状态。然而,一些业内资深人士表示,他们正在回避二级交易。

黑石(Blackstone)欧洲私人股本主管莱昂内尔•阿桑(Lionel Assant)表示,全球交易中只有1%是二级交易,因为担心二级交易可能只带来微薄的回报。一个例外是:今年早些时候,黑石从竞争对手Equistone手中收购了仓库跟踪和仓储解决方案提供商Averys。

“如果经济放缓一点,估值倍数就会收缩,我认为投资者将获得非常平庸的回报……尤其是二级交易,”他说。“因为你现在可以以非常低的债务成本,给一家企业加6倍甚至7倍于ebitda的杠杆,所以你在5年后还能以很低的债务成本重新加杠杆,这种想法显然是可笑的。”

如果未发生衰退,他所称的“抢椅游戏”——即私人股本公司进行一些“快速倒手”——可能会持续几年,但他接着说:“我们不想参与这场游戏。”

投资管理公司纽伯格伯曼(Neuberger Berman)的欧洲私人股本主管若阿纳•罗沙•斯卡夫(Joana Rocha Scaff)警告称,交易者低估了二级收购所带来的高债务结构的风险。

“当利率上升时,要警惕,因为这可能会给这些公司带来巨大的流动性压力,”她说。“在某些情况下,人们没有充分理解流动性。人们非常关注资本结构。但现金在哪里?”

然而,很少有专家预测这些交易将很快停止。赛德商学院金融学教授卢多维奇•法利普((Ludovic Phalippou)预测,击鼓传花交易将会增加。“这些交易将加速进行,因为私人股本公司拥有大量干火药(没花出去的资金),它们必须不断地把这些资金用起来,”他说。



撰文 / 哈维尔•埃斯皮诺萨

(注:本文仅代表作者个人观点。责编邮箱    service@or123.top)



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