特别推荐
OR



分析:如何给WeWork估值?

发布日期:2018-07-30 09:42
摘要」虽然投资者为其赋予了一种类似科技公司的光环,但WeWork的超高估值仍然有待更合理的诠释。



「或者 *OR」--富有艺术气息的照明、水果冷泡水、适合拍照放到Instagram上的壁画,这些帮助共享办公空间供应商WeWork在还没有实现盈利时估值就达到了200亿美元。下一步可能就是上市。但WeWork也要为它的野心付出高昂成本。如果继续按照当前的迅猛势头扩张下去,它将长久难以摆脱净亏损的局面。

WeWork的高估值依赖于投资人对其原创性的盲目信任,尽管这个市场充斥着众多竞争对手。如果按照与同行IWG(前身为Regus)一样的市销率计算,WeWork的估值还不到30亿美元。IWG也是一家提供灵活办公空间的公司。

WeWork的卖点是规模。在其设想的世界里,办公室是极其有吸引力的,以至于员工会选择在办公室里度过更多时间。它构想的终极的全球性城市是由We-公寓和We-办公室组成的,会员在We-健身房锻炼,在We-学校学习,在We-活动上社交——一切都由We-操作系统进行追踪。

WeWork的估值多亏了愿景基金(Vision Fund)的雄厚财力,这只有1000亿美元投资额度的基金受到日本软银(SoftBank)和沙特的支持,去年对WeWork投资30亿美元。另外WeWork的亚洲子公司也获得了14亿美元融资。那轮融资让WeWork跻身全球前十家最有价值的初创企业。愿景基金已计划提供进一步融资,对WeWork的估值将达到350亿美元,从而超过埃隆•马斯克(Elon Musk)的空间科技公司SpaceX。

“如果你看看WeWork在全球各地做的事情,你会发现它确实在改变商业地产行业。”软银资本(SoftBank Capital)联合创始人、WeWork董事罗恩•费舍尔(Ron Fisher)表示。

费舍尔用大胆言论力挺大胆的估值,只是这个估值还未得到证明。

与此同时,WeWork还需要融资。未来两年它可能至少需要从投资人那里筹到20亿美元资金。为了填补未来的现金流出,它可能会寻求更多融资。首次公开发行(IPO)要获得成功,WeWork需要让投资者相信,其价值不仅仅基于轻狂的市场以及投合千禧一代的审美。

在工作场所设计方面的革命如果能给企业省钱,往往就很容易流行起来。弗兰克•劳埃德•赖特(Frank Lloyd Wright)在20世纪初设计出了开放式办公室(仿效开放式的工厂车间),其成本就低于独立办公室。

WeWork通过在办公桌密度方面下功夫,为企业进一步节约成本提供了可能。以色列人亚当•诺依曼(Adam Neumann)是其联合创始人,他曾把WeWork比作“资本主义集体农庄”。会员租用办公桌的费用为每月500美元左右(取决于地理位置)。大家共用厨房和游戏休息室等公共区域。这种环境鼓励人员互动,同时让WeWork能够缩减工位面积。按时美国的行业标准,人均办公面积接近200平方英尺,而WeWork提供的人均办公面积在60至80平方英尺左右。

目前会员是能接受这种紧凑空间的,他们觉得为现代化的设计和共用的空间付出这种代价是值得的。拥有该公司65%投票权的诺依曼则更喜欢谈论“社区”(community)的好处。他把这归因于他的妻子,丽贝卡•帕特洛•诺依曼(Rebekah Paltrow Neumann),女演员格温妮丝•帕特洛(Gwyneth Paltrow)的表妹。诺依曼先生10年前开始对房地产产生兴趣,当时他租用一个办公场所开了一家销售婴儿服装的公司。在金融危机促使更多人从事自由职业后,他看到了建立一个全球办公空间网络的发展前景,在某些方面还可以仿效硅谷的初创企业,比如零食、桌上足球和忙碌的创业氛围。

这个创意很快被广泛接受。WeWork已成为一个得到公认的全球品牌,短短8年时间就积累了大约25万个会员。经过积极扩张,WeWork如今在73个城市开设了办公场所,从纽约到上海都有。该公司计划要在100个以上的大型商业中心落脚,但没有给出完成这个扩张计划的最后期限。去年该公司的收入翻了一番,达到8.86亿美元。预计2018年也将有类似的增长。


不幸的是,WeWork的成本也在大幅上升。它采取的一些措施看上去非常奢侈。去年在举办活动方面就增加了650万美元投入,包括一个周末夏令营。该公司把这视为增长的代价。

这种说法股市投资者以前没少听过,社交网络Snap和半成品食材供应商Blue Apron等都有过类似说词,而这两家公司在IPO时并没有达到承诺的表现。

WeWork以服务型办公室(serviced office)领域的颠覆者自居,这种说法也值得推敲。IWG等较老牌的供应商被漠视了。与它们一样,WeWork的商业模式也依靠乏味的房地产市场套利手法:租赁办公室,装修后以更高价格出租。如果这些企业本质上没什么不同,那么WeWork的估值就没有道理达到200亿美元,这是其预期销售额的10倍多。

IWG是全球最大的服务型办公室供应商,其办公室数量是WeWork的10倍多,并且有一个具有盈利能力的商业模式。然而该集团估值不到40亿美元,相当于其预期销售额的1.2倍。如果根据同样的市销率计算,WeWork的估值大约为27亿美元。


然而,WeWork的估值基于其增长潜力。拿爱彼迎(Airbnb)来作比可能更合适。后者估值更高,为310亿美元。但这也比WeWork的估值实在。爱彼迎的估值相当于其历史销售额的12倍,而WeWork为20倍。

除非WeWork能证明它绝不只是一家供应灵活办公空间的公司,它的超高估值才能得到合理解释。或许正因如此,它已在开拓一些衍生业务。其中包括社交网络Meetup、编程培训企业Flatiron School,还有在纽约新办的年收费3.6万美元的幼儿园WeGrow。与2016年入股的西班牙冲浪池公司Wavegarden的协同效应现在还看不清。

一旦WeWork满足了其扩张欲望,它有望增加会员并以低成本产生经常性收入。WeWork首席财务官阿蒂•明森(Artie Minson)把这比作有线电视模式,他本人曾在时代华纳有线(Time Warner Cable)任首席财务官。


“一旦你建起一个有线电视体系,它将成为一台赚钱机器,”他表示,“一旦我们建造了一幢楼,这幢楼及社区就会产生现金流。”

他补充称,高昂的初始成本是创造长期回报的必要条件。“2016年底你看到我们的入驻率开始下降了一点。我们建造这台机器是要开设办公桌,不是做营销。2017年重点在投资和打造一个世界级的销售和营销组织……因此,你将看到相关努力达到高潮。我们正在大规模建设和销售。”

地产大亨山姆•泽尔(Sam Zell)曾拥有美国最大规模的办公物业,他认为WeWork纯属炒作,称这种模式“并不新鲜”。他说,投资者应该问的是,该公司是用收益还是风险资本来支付租金。

目前,WeWork还远远不能自我维系。该公司去年亏损了近10亿美元。办公室的入驻率为82%,略高于IWG的75%。然而,平均会费却在下降。没理由认为这一趋势能扭转,因为它接下来将主要在亚洲扩张,而该区域的会费较低。

之前几轮融资是让该公司在2017年底资产负债表上出现20亿美元现金的唯一原因。据英国《金融时报》估计,到2019年底,该公司可能还需要20亿美元左右的资金。

开设办公区并保持高入驻率意味着高昂的成本。若假设今年的收入再翻一番,以及随着新增办公桌数量开始下降,2019年的收入增长将略有放缓,那么现金流出量(去年为14亿美元)很可能会有所增加。标准普尔(S&P)预测今年现金流出约19亿美元,2019年则会达到20亿。

WeWork目前不需要进一步融资。但明年它至少需要融资15亿美元。后年所需的融资金额可能也大致相当。


随着时间的推移,成本将有所下降但租赁支出承诺将会增加。该公司承诺在未来几年至少支付180亿美元租金,尽管租赁期限各不相同。

对信用投资者而言,他们应该对偿付能力更感兴趣,而不是改变世界,所以WeWork本该很难吸引他们。今年4月,三大评级机构将Wework的债券评定为垃圾信用级别,理由是其模式存在风险错配,即会员可以只租一个月办公桌,而WeWork的物业承租期限可能长达几十年。不过话说回来,Netflix和特斯拉(Tesla)尽管现金流为负,仍能发行高收益债券。当10年期美国国债的收益率仅为2.9%时,WeWork发行的收益率为7.9%的债券颇具吸引力,吸引了20多亿美元的订单。

然而,该债券随后价格下跌现在看来却是个坏兆头。其中的一部分原因可能是,人们越发质疑该公司决定采用自己发明的推想的成长期后盈利能力指标:“community adjusted ebitda”。

通过刨除几乎所有成本——从广告到与开设新办公场所相关的各项开销——去年这一数字为2.33亿美元。明森说他没有收到任何投资者的抵触意见。但对众多投资者而言,这种美化的定制型利润指标仍是一个危险的信号。团购网站高朋(Groupon)在引起负面关注后放弃了自定的指标。对WeWork来说这才是明智的做法。


一位买了WeWork债券的投资者称该公司的估值是“疯狂的”,指出这一估值依赖于软银的信誉。“我们需要看到,若他们实际陷入困境我们的债券会受到什么影响……我们将密切关注这一点,尤其是我们在房地产周期中可能会滞后。”

此外,WeWork采用的新式利润指标也不能解决每家灵活共享办公空间供应商都面临的两大风险来源:这个行业的准入门槛很低,以及负债项下的长期租赁与资产项下的短期出租协议之间不匹配。

通过推广短期、服务型的办公空间,WeWork可以说改变了整个行业。它还通过利用子公司取得租约来降低风险。虽然该公司预备会有180亿美元的租赁支付协议,却仅为至多19亿美元协议提供担保。“这种结构比较灵活。”标普全球评级(S&P Global Ratings)研究WeWork的分析师之一Ana Lai说。“理论上,WeWork的子公司可以不通过母公司就终止租约。”

为了减少空置办公桌的风险,WeWork正试图增加“企业”会员(雇员超过1000人的企业)的数量,这些会员的租期更长,租赁的办公空间也更大。汇丰银行(HSBC)和亚马逊(Amazon)现在已是WeWork的客户。

在亚洲成立合资企业也是合理举措,这些可以减轻资本承诺——包括在日本和软银合资的一家企业。“未来几年,我们将从单纯的传统租赁转向传统租赁与管理协议相结合的形式,这样将减少企业的资本支出需要。”明森说。

一个悬而未决的问题是,如果全球经济放缓会怎样?IWG在2000年上市时估值很高。接着却面临互联网危机及企业对办公桌需求骤降,这让IWG难以支付固定租约的租金。IWG的经历应该是一个警示,说明快速增长并不能使企业免受经济衰退的影响。

根据仲量联行全球办公楼指数(JLL Global Office Index)的研究,就目前而言,高档写字楼的租金增幅很高。预计今年125个主要市场的租金将上涨约3%,远高于过去10年平均涨幅1.9%。然而,这可能掩盖了一个即将生变的市场。

“周期之所以延长,只是因为灵活办公行业的兴起。”杰富瑞(Jefferies)的房地产分析师迈克•普鲁(Mike Prew)说。“这掩盖了租金收益率的恶化。”


从美国房主做出了更大的让步来看,这也许是真的。租金可能在上升,但实际租金却是没变。灵活办公空间的快速扩张缺乏牢固的基础。

若将Wework视为一家办公场所提供商,其估值应接近30亿美元,而非200亿美元。

无可否认,WeWork比IWG或其他任何灵活办公场所供应商都更受欢迎。但其还未证明自己可以从房地产中赚钱,更不用说从技术方面了。软银愿意将该公司标榜为一家价值350亿美元甚至1000亿美元的企业,这带给WeWork一种类似科技公司的光环效应,只是它还与之不相称。



撰文 / FT


(注:本文仅代表作者个人观点。责编邮箱    service@or123.top)


摘要」虽然投资者为其赋予了一种类似科技公司的光环,但WeWork的超高估值仍然有待更合理的诠释。



「或者 *OR」--富有艺术气息的照明、水果冷泡水、适合拍照放到Instagram上的壁画,这些帮助共享办公空间供应商WeWork在还没有实现盈利时估值就达到了200亿美元。下一步可能就是上市。但WeWork也要为它的野心付出高昂成本。如果继续按照当前的迅猛势头扩张下去,它将长久难以摆脱净亏损的局面。

WeWork的高估值依赖于投资人对其原创性的盲目信任,尽管这个市场充斥着众多竞争对手。如果按照与同行IWG(前身为Regus)一样的市销率计算,WeWork的估值还不到30亿美元。IWG也是一家提供灵活办公空间的公司。

WeWork的卖点是规模。在其设想的世界里,办公室是极其有吸引力的,以至于员工会选择在办公室里度过更多时间。它构想的终极的全球性城市是由We-公寓和We-办公室组成的,会员在We-健身房锻炼,在We-学校学习,在We-活动上社交——一切都由We-操作系统进行追踪。

WeWork的估值多亏了愿景基金(Vision Fund)的雄厚财力,这只有1000亿美元投资额度的基金受到日本软银(SoftBank)和沙特的支持,去年对WeWork投资30亿美元。另外WeWork的亚洲子公司也获得了14亿美元融资。那轮融资让WeWork跻身全球前十家最有价值的初创企业。愿景基金已计划提供进一步融资,对WeWork的估值将达到350亿美元,从而超过埃隆•马斯克(Elon Musk)的空间科技公司SpaceX。

“如果你看看WeWork在全球各地做的事情,你会发现它确实在改变商业地产行业。”软银资本(SoftBank Capital)联合创始人、WeWork董事罗恩•费舍尔(Ron Fisher)表示。

费舍尔用大胆言论力挺大胆的估值,只是这个估值还未得到证明。

与此同时,WeWork还需要融资。未来两年它可能至少需要从投资人那里筹到20亿美元资金。为了填补未来的现金流出,它可能会寻求更多融资。首次公开发行(IPO)要获得成功,WeWork需要让投资者相信,其价值不仅仅基于轻狂的市场以及投合千禧一代的审美。

在工作场所设计方面的革命如果能给企业省钱,往往就很容易流行起来。弗兰克•劳埃德•赖特(Frank Lloyd Wright)在20世纪初设计出了开放式办公室(仿效开放式的工厂车间),其成本就低于独立办公室。

WeWork通过在办公桌密度方面下功夫,为企业进一步节约成本提供了可能。以色列人亚当•诺依曼(Adam Neumann)是其联合创始人,他曾把WeWork比作“资本主义集体农庄”。会员租用办公桌的费用为每月500美元左右(取决于地理位置)。大家共用厨房和游戏休息室等公共区域。这种环境鼓励人员互动,同时让WeWork能够缩减工位面积。按时美国的行业标准,人均办公面积接近200平方英尺,而WeWork提供的人均办公面积在60至80平方英尺左右。

目前会员是能接受这种紧凑空间的,他们觉得为现代化的设计和共用的空间付出这种代价是值得的。拥有该公司65%投票权的诺依曼则更喜欢谈论“社区”(community)的好处。他把这归因于他的妻子,丽贝卡•帕特洛•诺依曼(Rebekah Paltrow Neumann),女演员格温妮丝•帕特洛(Gwyneth Paltrow)的表妹。诺依曼先生10年前开始对房地产产生兴趣,当时他租用一个办公场所开了一家销售婴儿服装的公司。在金融危机促使更多人从事自由职业后,他看到了建立一个全球办公空间网络的发展前景,在某些方面还可以仿效硅谷的初创企业,比如零食、桌上足球和忙碌的创业氛围。

这个创意很快被广泛接受。WeWork已成为一个得到公认的全球品牌,短短8年时间就积累了大约25万个会员。经过积极扩张,WeWork如今在73个城市开设了办公场所,从纽约到上海都有。该公司计划要在100个以上的大型商业中心落脚,但没有给出完成这个扩张计划的最后期限。去年该公司的收入翻了一番,达到8.86亿美元。预计2018年也将有类似的增长。


不幸的是,WeWork的成本也在大幅上升。它采取的一些措施看上去非常奢侈。去年在举办活动方面就增加了650万美元投入,包括一个周末夏令营。该公司把这视为增长的代价。

这种说法股市投资者以前没少听过,社交网络Snap和半成品食材供应商Blue Apron等都有过类似说词,而这两家公司在IPO时并没有达到承诺的表现。

WeWork以服务型办公室(serviced office)领域的颠覆者自居,这种说法也值得推敲。IWG等较老牌的供应商被漠视了。与它们一样,WeWork的商业模式也依靠乏味的房地产市场套利手法:租赁办公室,装修后以更高价格出租。如果这些企业本质上没什么不同,那么WeWork的估值就没有道理达到200亿美元,这是其预期销售额的10倍多。

IWG是全球最大的服务型办公室供应商,其办公室数量是WeWork的10倍多,并且有一个具有盈利能力的商业模式。然而该集团估值不到40亿美元,相当于其预期销售额的1.2倍。如果根据同样的市销率计算,WeWork的估值大约为27亿美元。


然而,WeWork的估值基于其增长潜力。拿爱彼迎(Airbnb)来作比可能更合适。后者估值更高,为310亿美元。但这也比WeWork的估值实在。爱彼迎的估值相当于其历史销售额的12倍,而WeWork为20倍。

除非WeWork能证明它绝不只是一家供应灵活办公空间的公司,它的超高估值才能得到合理解释。或许正因如此,它已在开拓一些衍生业务。其中包括社交网络Meetup、编程培训企业Flatiron School,还有在纽约新办的年收费3.6万美元的幼儿园WeGrow。与2016年入股的西班牙冲浪池公司Wavegarden的协同效应现在还看不清。

一旦WeWork满足了其扩张欲望,它有望增加会员并以低成本产生经常性收入。WeWork首席财务官阿蒂•明森(Artie Minson)把这比作有线电视模式,他本人曾在时代华纳有线(Time Warner Cable)任首席财务官。


“一旦你建起一个有线电视体系,它将成为一台赚钱机器,”他表示,“一旦我们建造了一幢楼,这幢楼及社区就会产生现金流。”

他补充称,高昂的初始成本是创造长期回报的必要条件。“2016年底你看到我们的入驻率开始下降了一点。我们建造这台机器是要开设办公桌,不是做营销。2017年重点在投资和打造一个世界级的销售和营销组织……因此,你将看到相关努力达到高潮。我们正在大规模建设和销售。”

地产大亨山姆•泽尔(Sam Zell)曾拥有美国最大规模的办公物业,他认为WeWork纯属炒作,称这种模式“并不新鲜”。他说,投资者应该问的是,该公司是用收益还是风险资本来支付租金。

目前,WeWork还远远不能自我维系。该公司去年亏损了近10亿美元。办公室的入驻率为82%,略高于IWG的75%。然而,平均会费却在下降。没理由认为这一趋势能扭转,因为它接下来将主要在亚洲扩张,而该区域的会费较低。

之前几轮融资是让该公司在2017年底资产负债表上出现20亿美元现金的唯一原因。据英国《金融时报》估计,到2019年底,该公司可能还需要20亿美元左右的资金。

开设办公区并保持高入驻率意味着高昂的成本。若假设今年的收入再翻一番,以及随着新增办公桌数量开始下降,2019年的收入增长将略有放缓,那么现金流出量(去年为14亿美元)很可能会有所增加。标准普尔(S&P)预测今年现金流出约19亿美元,2019年则会达到20亿。

WeWork目前不需要进一步融资。但明年它至少需要融资15亿美元。后年所需的融资金额可能也大致相当。


随着时间的推移,成本将有所下降但租赁支出承诺将会增加。该公司承诺在未来几年至少支付180亿美元租金,尽管租赁期限各不相同。

对信用投资者而言,他们应该对偿付能力更感兴趣,而不是改变世界,所以WeWork本该很难吸引他们。今年4月,三大评级机构将Wework的债券评定为垃圾信用级别,理由是其模式存在风险错配,即会员可以只租一个月办公桌,而WeWork的物业承租期限可能长达几十年。不过话说回来,Netflix和特斯拉(Tesla)尽管现金流为负,仍能发行高收益债券。当10年期美国国债的收益率仅为2.9%时,WeWork发行的收益率为7.9%的债券颇具吸引力,吸引了20多亿美元的订单。

然而,该债券随后价格下跌现在看来却是个坏兆头。其中的一部分原因可能是,人们越发质疑该公司决定采用自己发明的推想的成长期后盈利能力指标:“community adjusted ebitda”。

通过刨除几乎所有成本——从广告到与开设新办公场所相关的各项开销——去年这一数字为2.33亿美元。明森说他没有收到任何投资者的抵触意见。但对众多投资者而言,这种美化的定制型利润指标仍是一个危险的信号。团购网站高朋(Groupon)在引起负面关注后放弃了自定的指标。对WeWork来说这才是明智的做法。


一位买了WeWork债券的投资者称该公司的估值是“疯狂的”,指出这一估值依赖于软银的信誉。“我们需要看到,若他们实际陷入困境我们的债券会受到什么影响……我们将密切关注这一点,尤其是我们在房地产周期中可能会滞后。”

此外,WeWork采用的新式利润指标也不能解决每家灵活共享办公空间供应商都面临的两大风险来源:这个行业的准入门槛很低,以及负债项下的长期租赁与资产项下的短期出租协议之间不匹配。

通过推广短期、服务型的办公空间,WeWork可以说改变了整个行业。它还通过利用子公司取得租约来降低风险。虽然该公司预备会有180亿美元的租赁支付协议,却仅为至多19亿美元协议提供担保。“这种结构比较灵活。”标普全球评级(S&P Global Ratings)研究WeWork的分析师之一Ana Lai说。“理论上,WeWork的子公司可以不通过母公司就终止租约。”

为了减少空置办公桌的风险,WeWork正试图增加“企业”会员(雇员超过1000人的企业)的数量,这些会员的租期更长,租赁的办公空间也更大。汇丰银行(HSBC)和亚马逊(Amazon)现在已是WeWork的客户。

在亚洲成立合资企业也是合理举措,这些可以减轻资本承诺——包括在日本和软银合资的一家企业。“未来几年,我们将从单纯的传统租赁转向传统租赁与管理协议相结合的形式,这样将减少企业的资本支出需要。”明森说。

一个悬而未决的问题是,如果全球经济放缓会怎样?IWG在2000年上市时估值很高。接着却面临互联网危机及企业对办公桌需求骤降,这让IWG难以支付固定租约的租金。IWG的经历应该是一个警示,说明快速增长并不能使企业免受经济衰退的影响。

根据仲量联行全球办公楼指数(JLL Global Office Index)的研究,就目前而言,高档写字楼的租金增幅很高。预计今年125个主要市场的租金将上涨约3%,远高于过去10年平均涨幅1.9%。然而,这可能掩盖了一个即将生变的市场。

“周期之所以延长,只是因为灵活办公行业的兴起。”杰富瑞(Jefferies)的房地产分析师迈克•普鲁(Mike Prew)说。“这掩盖了租金收益率的恶化。”


从美国房主做出了更大的让步来看,这也许是真的。租金可能在上升,但实际租金却是没变。灵活办公空间的快速扩张缺乏牢固的基础。

若将Wework视为一家办公场所提供商,其估值应接近30亿美元,而非200亿美元。

无可否认,WeWork比IWG或其他任何灵活办公场所供应商都更受欢迎。但其还未证明自己可以从房地产中赚钱,更不用说从技术方面了。软银愿意将该公司标榜为一家价值350亿美元甚至1000亿美元的企业,这带给WeWork一种类似科技公司的光环效应,只是它还与之不相称。



撰文 / FT


(注:本文仅代表作者个人观点。责编邮箱    service@or123.top)



读者评论


您可能感兴趣的资讯
OR


最新资讯
OR


摘要」虽然投资者为其赋予了一种类似科技公司的光环,但WeWork的超高估值仍然有待更合理的诠释。



「或者 *OR」--富有艺术气息的照明、水果冷泡水、适合拍照放到Instagram上的壁画,这些帮助共享办公空间供应商WeWork在还没有实现盈利时估值就达到了200亿美元。下一步可能就是上市。但WeWork也要为它的野心付出高昂成本。如果继续按照当前的迅猛势头扩张下去,它将长久难以摆脱净亏损的局面。

WeWork的高估值依赖于投资人对其原创性的盲目信任,尽管这个市场充斥着众多竞争对手。如果按照与同行IWG(前身为Regus)一样的市销率计算,WeWork的估值还不到30亿美元。IWG也是一家提供灵活办公空间的公司。

WeWork的卖点是规模。在其设想的世界里,办公室是极其有吸引力的,以至于员工会选择在办公室里度过更多时间。它构想的终极的全球性城市是由We-公寓和We-办公室组成的,会员在We-健身房锻炼,在We-学校学习,在We-活动上社交——一切都由We-操作系统进行追踪。

WeWork的估值多亏了愿景基金(Vision Fund)的雄厚财力,这只有1000亿美元投资额度的基金受到日本软银(SoftBank)和沙特的支持,去年对WeWork投资30亿美元。另外WeWork的亚洲子公司也获得了14亿美元融资。那轮融资让WeWork跻身全球前十家最有价值的初创企业。愿景基金已计划提供进一步融资,对WeWork的估值将达到350亿美元,从而超过埃隆•马斯克(Elon Musk)的空间科技公司SpaceX。

“如果你看看WeWork在全球各地做的事情,你会发现它确实在改变商业地产行业。”软银资本(SoftBank Capital)联合创始人、WeWork董事罗恩•费舍尔(Ron Fisher)表示。

费舍尔用大胆言论力挺大胆的估值,只是这个估值还未得到证明。

与此同时,WeWork还需要融资。未来两年它可能至少需要从投资人那里筹到20亿美元资金。为了填补未来的现金流出,它可能会寻求更多融资。首次公开发行(IPO)要获得成功,WeWork需要让投资者相信,其价值不仅仅基于轻狂的市场以及投合千禧一代的审美。

在工作场所设计方面的革命如果能给企业省钱,往往就很容易流行起来。弗兰克•劳埃德•赖特(Frank Lloyd Wright)在20世纪初设计出了开放式办公室(仿效开放式的工厂车间),其成本就低于独立办公室。

WeWork通过在办公桌密度方面下功夫,为企业进一步节约成本提供了可能。以色列人亚当•诺依曼(Adam Neumann)是其联合创始人,他曾把WeWork比作“资本主义集体农庄”。会员租用办公桌的费用为每月500美元左右(取决于地理位置)。大家共用厨房和游戏休息室等公共区域。这种环境鼓励人员互动,同时让WeWork能够缩减工位面积。按时美国的行业标准,人均办公面积接近200平方英尺,而WeWork提供的人均办公面积在60至80平方英尺左右。

目前会员是能接受这种紧凑空间的,他们觉得为现代化的设计和共用的空间付出这种代价是值得的。拥有该公司65%投票权的诺依曼则更喜欢谈论“社区”(community)的好处。他把这归因于他的妻子,丽贝卡•帕特洛•诺依曼(Rebekah Paltrow Neumann),女演员格温妮丝•帕特洛(Gwyneth Paltrow)的表妹。诺依曼先生10年前开始对房地产产生兴趣,当时他租用一个办公场所开了一家销售婴儿服装的公司。在金融危机促使更多人从事自由职业后,他看到了建立一个全球办公空间网络的发展前景,在某些方面还可以仿效硅谷的初创企业,比如零食、桌上足球和忙碌的创业氛围。

这个创意很快被广泛接受。WeWork已成为一个得到公认的全球品牌,短短8年时间就积累了大约25万个会员。经过积极扩张,WeWork如今在73个城市开设了办公场所,从纽约到上海都有。该公司计划要在100个以上的大型商业中心落脚,但没有给出完成这个扩张计划的最后期限。去年该公司的收入翻了一番,达到8.86亿美元。预计2018年也将有类似的增长。


不幸的是,WeWork的成本也在大幅上升。它采取的一些措施看上去非常奢侈。去年在举办活动方面就增加了650万美元投入,包括一个周末夏令营。该公司把这视为增长的代价。

这种说法股市投资者以前没少听过,社交网络Snap和半成品食材供应商Blue Apron等都有过类似说词,而这两家公司在IPO时并没有达到承诺的表现。

WeWork以服务型办公室(serviced office)领域的颠覆者自居,这种说法也值得推敲。IWG等较老牌的供应商被漠视了。与它们一样,WeWork的商业模式也依靠乏味的房地产市场套利手法:租赁办公室,装修后以更高价格出租。如果这些企业本质上没什么不同,那么WeWork的估值就没有道理达到200亿美元,这是其预期销售额的10倍多。

IWG是全球最大的服务型办公室供应商,其办公室数量是WeWork的10倍多,并且有一个具有盈利能力的商业模式。然而该集团估值不到40亿美元,相当于其预期销售额的1.2倍。如果根据同样的市销率计算,WeWork的估值大约为27亿美元。


然而,WeWork的估值基于其增长潜力。拿爱彼迎(Airbnb)来作比可能更合适。后者估值更高,为310亿美元。但这也比WeWork的估值实在。爱彼迎的估值相当于其历史销售额的12倍,而WeWork为20倍。

除非WeWork能证明它绝不只是一家供应灵活办公空间的公司,它的超高估值才能得到合理解释。或许正因如此,它已在开拓一些衍生业务。其中包括社交网络Meetup、编程培训企业Flatiron School,还有在纽约新办的年收费3.6万美元的幼儿园WeGrow。与2016年入股的西班牙冲浪池公司Wavegarden的协同效应现在还看不清。

一旦WeWork满足了其扩张欲望,它有望增加会员并以低成本产生经常性收入。WeWork首席财务官阿蒂•明森(Artie Minson)把这比作有线电视模式,他本人曾在时代华纳有线(Time Warner Cable)任首席财务官。


“一旦你建起一个有线电视体系,它将成为一台赚钱机器,”他表示,“一旦我们建造了一幢楼,这幢楼及社区就会产生现金流。”

他补充称,高昂的初始成本是创造长期回报的必要条件。“2016年底你看到我们的入驻率开始下降了一点。我们建造这台机器是要开设办公桌,不是做营销。2017年重点在投资和打造一个世界级的销售和营销组织……因此,你将看到相关努力达到高潮。我们正在大规模建设和销售。”

地产大亨山姆•泽尔(Sam Zell)曾拥有美国最大规模的办公物业,他认为WeWork纯属炒作,称这种模式“并不新鲜”。他说,投资者应该问的是,该公司是用收益还是风险资本来支付租金。

目前,WeWork还远远不能自我维系。该公司去年亏损了近10亿美元。办公室的入驻率为82%,略高于IWG的75%。然而,平均会费却在下降。没理由认为这一趋势能扭转,因为它接下来将主要在亚洲扩张,而该区域的会费较低。

之前几轮融资是让该公司在2017年底资产负债表上出现20亿美元现金的唯一原因。据英国《金融时报》估计,到2019年底,该公司可能还需要20亿美元左右的资金。

开设办公区并保持高入驻率意味着高昂的成本。若假设今年的收入再翻一番,以及随着新增办公桌数量开始下降,2019年的收入增长将略有放缓,那么现金流出量(去年为14亿美元)很可能会有所增加。标准普尔(S&P)预测今年现金流出约19亿美元,2019年则会达到20亿。

WeWork目前不需要进一步融资。但明年它至少需要融资15亿美元。后年所需的融资金额可能也大致相当。


随着时间的推移,成本将有所下降但租赁支出承诺将会增加。该公司承诺在未来几年至少支付180亿美元租金,尽管租赁期限各不相同。

对信用投资者而言,他们应该对偿付能力更感兴趣,而不是改变世界,所以WeWork本该很难吸引他们。今年4月,三大评级机构将Wework的债券评定为垃圾信用级别,理由是其模式存在风险错配,即会员可以只租一个月办公桌,而WeWork的物业承租期限可能长达几十年。不过话说回来,Netflix和特斯拉(Tesla)尽管现金流为负,仍能发行高收益债券。当10年期美国国债的收益率仅为2.9%时,WeWork发行的收益率为7.9%的债券颇具吸引力,吸引了20多亿美元的订单。

然而,该债券随后价格下跌现在看来却是个坏兆头。其中的一部分原因可能是,人们越发质疑该公司决定采用自己发明的推想的成长期后盈利能力指标:“community adjusted ebitda”。

通过刨除几乎所有成本——从广告到与开设新办公场所相关的各项开销——去年这一数字为2.33亿美元。明森说他没有收到任何投资者的抵触意见。但对众多投资者而言,这种美化的定制型利润指标仍是一个危险的信号。团购网站高朋(Groupon)在引起负面关注后放弃了自定的指标。对WeWork来说这才是明智的做法。


一位买了WeWork债券的投资者称该公司的估值是“疯狂的”,指出这一估值依赖于软银的信誉。“我们需要看到,若他们实际陷入困境我们的债券会受到什么影响……我们将密切关注这一点,尤其是我们在房地产周期中可能会滞后。”

此外,WeWork采用的新式利润指标也不能解决每家灵活共享办公空间供应商都面临的两大风险来源:这个行业的准入门槛很低,以及负债项下的长期租赁与资产项下的短期出租协议之间不匹配。

通过推广短期、服务型的办公空间,WeWork可以说改变了整个行业。它还通过利用子公司取得租约来降低风险。虽然该公司预备会有180亿美元的租赁支付协议,却仅为至多19亿美元协议提供担保。“这种结构比较灵活。”标普全球评级(S&P Global Ratings)研究WeWork的分析师之一Ana Lai说。“理论上,WeWork的子公司可以不通过母公司就终止租约。”

为了减少空置办公桌的风险,WeWork正试图增加“企业”会员(雇员超过1000人的企业)的数量,这些会员的租期更长,租赁的办公空间也更大。汇丰银行(HSBC)和亚马逊(Amazon)现在已是WeWork的客户。

在亚洲成立合资企业也是合理举措,这些可以减轻资本承诺——包括在日本和软银合资的一家企业。“未来几年,我们将从单纯的传统租赁转向传统租赁与管理协议相结合的形式,这样将减少企业的资本支出需要。”明森说。

一个悬而未决的问题是,如果全球经济放缓会怎样?IWG在2000年上市时估值很高。接着却面临互联网危机及企业对办公桌需求骤降,这让IWG难以支付固定租约的租金。IWG的经历应该是一个警示,说明快速增长并不能使企业免受经济衰退的影响。

根据仲量联行全球办公楼指数(JLL Global Office Index)的研究,就目前而言,高档写字楼的租金增幅很高。预计今年125个主要市场的租金将上涨约3%,远高于过去10年平均涨幅1.9%。然而,这可能掩盖了一个即将生变的市场。

“周期之所以延长,只是因为灵活办公行业的兴起。”杰富瑞(Jefferies)的房地产分析师迈克•普鲁(Mike Prew)说。“这掩盖了租金收益率的恶化。”


从美国房主做出了更大的让步来看,这也许是真的。租金可能在上升,但实际租金却是没变。灵活办公空间的快速扩张缺乏牢固的基础。

若将Wework视为一家办公场所提供商,其估值应接近30亿美元,而非200亿美元。

无可否认,WeWork比IWG或其他任何灵活办公场所供应商都更受欢迎。但其还未证明自己可以从房地产中赚钱,更不用说从技术方面了。软银愿意将该公司标榜为一家价值350亿美元甚至1000亿美元的企业,这带给WeWork一种类似科技公司的光环效应,只是它还与之不相称。



撰文 / FT


(注:本文仅代表作者个人观点。责编邮箱    service@or123.top)




分析:如何给WeWork估值?

发布日期:2018-07-30 09:42
摘要」虽然投资者为其赋予了一种类似科技公司的光环,但WeWork的超高估值仍然有待更合理的诠释。



「或者 *OR」--富有艺术气息的照明、水果冷泡水、适合拍照放到Instagram上的壁画,这些帮助共享办公空间供应商WeWork在还没有实现盈利时估值就达到了200亿美元。下一步可能就是上市。但WeWork也要为它的野心付出高昂成本。如果继续按照当前的迅猛势头扩张下去,它将长久难以摆脱净亏损的局面。

WeWork的高估值依赖于投资人对其原创性的盲目信任,尽管这个市场充斥着众多竞争对手。如果按照与同行IWG(前身为Regus)一样的市销率计算,WeWork的估值还不到30亿美元。IWG也是一家提供灵活办公空间的公司。

WeWork的卖点是规模。在其设想的世界里,办公室是极其有吸引力的,以至于员工会选择在办公室里度过更多时间。它构想的终极的全球性城市是由We-公寓和We-办公室组成的,会员在We-健身房锻炼,在We-学校学习,在We-活动上社交——一切都由We-操作系统进行追踪。

WeWork的估值多亏了愿景基金(Vision Fund)的雄厚财力,这只有1000亿美元投资额度的基金受到日本软银(SoftBank)和沙特的支持,去年对WeWork投资30亿美元。另外WeWork的亚洲子公司也获得了14亿美元融资。那轮融资让WeWork跻身全球前十家最有价值的初创企业。愿景基金已计划提供进一步融资,对WeWork的估值将达到350亿美元,从而超过埃隆•马斯克(Elon Musk)的空间科技公司SpaceX。

“如果你看看WeWork在全球各地做的事情,你会发现它确实在改变商业地产行业。”软银资本(SoftBank Capital)联合创始人、WeWork董事罗恩•费舍尔(Ron Fisher)表示。

费舍尔用大胆言论力挺大胆的估值,只是这个估值还未得到证明。

与此同时,WeWork还需要融资。未来两年它可能至少需要从投资人那里筹到20亿美元资金。为了填补未来的现金流出,它可能会寻求更多融资。首次公开发行(IPO)要获得成功,WeWork需要让投资者相信,其价值不仅仅基于轻狂的市场以及投合千禧一代的审美。

在工作场所设计方面的革命如果能给企业省钱,往往就很容易流行起来。弗兰克•劳埃德•赖特(Frank Lloyd Wright)在20世纪初设计出了开放式办公室(仿效开放式的工厂车间),其成本就低于独立办公室。

WeWork通过在办公桌密度方面下功夫,为企业进一步节约成本提供了可能。以色列人亚当•诺依曼(Adam Neumann)是其联合创始人,他曾把WeWork比作“资本主义集体农庄”。会员租用办公桌的费用为每月500美元左右(取决于地理位置)。大家共用厨房和游戏休息室等公共区域。这种环境鼓励人员互动,同时让WeWork能够缩减工位面积。按时美国的行业标准,人均办公面积接近200平方英尺,而WeWork提供的人均办公面积在60至80平方英尺左右。

目前会员是能接受这种紧凑空间的,他们觉得为现代化的设计和共用的空间付出这种代价是值得的。拥有该公司65%投票权的诺依曼则更喜欢谈论“社区”(community)的好处。他把这归因于他的妻子,丽贝卡•帕特洛•诺依曼(Rebekah Paltrow Neumann),女演员格温妮丝•帕特洛(Gwyneth Paltrow)的表妹。诺依曼先生10年前开始对房地产产生兴趣,当时他租用一个办公场所开了一家销售婴儿服装的公司。在金融危机促使更多人从事自由职业后,他看到了建立一个全球办公空间网络的发展前景,在某些方面还可以仿效硅谷的初创企业,比如零食、桌上足球和忙碌的创业氛围。

这个创意很快被广泛接受。WeWork已成为一个得到公认的全球品牌,短短8年时间就积累了大约25万个会员。经过积极扩张,WeWork如今在73个城市开设了办公场所,从纽约到上海都有。该公司计划要在100个以上的大型商业中心落脚,但没有给出完成这个扩张计划的最后期限。去年该公司的收入翻了一番,达到8.86亿美元。预计2018年也将有类似的增长。


不幸的是,WeWork的成本也在大幅上升。它采取的一些措施看上去非常奢侈。去年在举办活动方面就增加了650万美元投入,包括一个周末夏令营。该公司把这视为增长的代价。

这种说法股市投资者以前没少听过,社交网络Snap和半成品食材供应商Blue Apron等都有过类似说词,而这两家公司在IPO时并没有达到承诺的表现。

WeWork以服务型办公室(serviced office)领域的颠覆者自居,这种说法也值得推敲。IWG等较老牌的供应商被漠视了。与它们一样,WeWork的商业模式也依靠乏味的房地产市场套利手法:租赁办公室,装修后以更高价格出租。如果这些企业本质上没什么不同,那么WeWork的估值就没有道理达到200亿美元,这是其预期销售额的10倍多。

IWG是全球最大的服务型办公室供应商,其办公室数量是WeWork的10倍多,并且有一个具有盈利能力的商业模式。然而该集团估值不到40亿美元,相当于其预期销售额的1.2倍。如果根据同样的市销率计算,WeWork的估值大约为27亿美元。


然而,WeWork的估值基于其增长潜力。拿爱彼迎(Airbnb)来作比可能更合适。后者估值更高,为310亿美元。但这也比WeWork的估值实在。爱彼迎的估值相当于其历史销售额的12倍,而WeWork为20倍。

除非WeWork能证明它绝不只是一家供应灵活办公空间的公司,它的超高估值才能得到合理解释。或许正因如此,它已在开拓一些衍生业务。其中包括社交网络Meetup、编程培训企业Flatiron School,还有在纽约新办的年收费3.6万美元的幼儿园WeGrow。与2016年入股的西班牙冲浪池公司Wavegarden的协同效应现在还看不清。

一旦WeWork满足了其扩张欲望,它有望增加会员并以低成本产生经常性收入。WeWork首席财务官阿蒂•明森(Artie Minson)把这比作有线电视模式,他本人曾在时代华纳有线(Time Warner Cable)任首席财务官。


“一旦你建起一个有线电视体系,它将成为一台赚钱机器,”他表示,“一旦我们建造了一幢楼,这幢楼及社区就会产生现金流。”

他补充称,高昂的初始成本是创造长期回报的必要条件。“2016年底你看到我们的入驻率开始下降了一点。我们建造这台机器是要开设办公桌,不是做营销。2017年重点在投资和打造一个世界级的销售和营销组织……因此,你将看到相关努力达到高潮。我们正在大规模建设和销售。”

地产大亨山姆•泽尔(Sam Zell)曾拥有美国最大规模的办公物业,他认为WeWork纯属炒作,称这种模式“并不新鲜”。他说,投资者应该问的是,该公司是用收益还是风险资本来支付租金。

目前,WeWork还远远不能自我维系。该公司去年亏损了近10亿美元。办公室的入驻率为82%,略高于IWG的75%。然而,平均会费却在下降。没理由认为这一趋势能扭转,因为它接下来将主要在亚洲扩张,而该区域的会费较低。

之前几轮融资是让该公司在2017年底资产负债表上出现20亿美元现金的唯一原因。据英国《金融时报》估计,到2019年底,该公司可能还需要20亿美元左右的资金。

开设办公区并保持高入驻率意味着高昂的成本。若假设今年的收入再翻一番,以及随着新增办公桌数量开始下降,2019年的收入增长将略有放缓,那么现金流出量(去年为14亿美元)很可能会有所增加。标准普尔(S&P)预测今年现金流出约19亿美元,2019年则会达到20亿。

WeWork目前不需要进一步融资。但明年它至少需要融资15亿美元。后年所需的融资金额可能也大致相当。


随着时间的推移,成本将有所下降但租赁支出承诺将会增加。该公司承诺在未来几年至少支付180亿美元租金,尽管租赁期限各不相同。

对信用投资者而言,他们应该对偿付能力更感兴趣,而不是改变世界,所以WeWork本该很难吸引他们。今年4月,三大评级机构将Wework的债券评定为垃圾信用级别,理由是其模式存在风险错配,即会员可以只租一个月办公桌,而WeWork的物业承租期限可能长达几十年。不过话说回来,Netflix和特斯拉(Tesla)尽管现金流为负,仍能发行高收益债券。当10年期美国国债的收益率仅为2.9%时,WeWork发行的收益率为7.9%的债券颇具吸引力,吸引了20多亿美元的订单。

然而,该债券随后价格下跌现在看来却是个坏兆头。其中的一部分原因可能是,人们越发质疑该公司决定采用自己发明的推想的成长期后盈利能力指标:“community adjusted ebitda”。

通过刨除几乎所有成本——从广告到与开设新办公场所相关的各项开销——去年这一数字为2.33亿美元。明森说他没有收到任何投资者的抵触意见。但对众多投资者而言,这种美化的定制型利润指标仍是一个危险的信号。团购网站高朋(Groupon)在引起负面关注后放弃了自定的指标。对WeWork来说这才是明智的做法。


一位买了WeWork债券的投资者称该公司的估值是“疯狂的”,指出这一估值依赖于软银的信誉。“我们需要看到,若他们实际陷入困境我们的债券会受到什么影响……我们将密切关注这一点,尤其是我们在房地产周期中可能会滞后。”

此外,WeWork采用的新式利润指标也不能解决每家灵活共享办公空间供应商都面临的两大风险来源:这个行业的准入门槛很低,以及负债项下的长期租赁与资产项下的短期出租协议之间不匹配。

通过推广短期、服务型的办公空间,WeWork可以说改变了整个行业。它还通过利用子公司取得租约来降低风险。虽然该公司预备会有180亿美元的租赁支付协议,却仅为至多19亿美元协议提供担保。“这种结构比较灵活。”标普全球评级(S&P Global Ratings)研究WeWork的分析师之一Ana Lai说。“理论上,WeWork的子公司可以不通过母公司就终止租约。”

为了减少空置办公桌的风险,WeWork正试图增加“企业”会员(雇员超过1000人的企业)的数量,这些会员的租期更长,租赁的办公空间也更大。汇丰银行(HSBC)和亚马逊(Amazon)现在已是WeWork的客户。

在亚洲成立合资企业也是合理举措,这些可以减轻资本承诺——包括在日本和软银合资的一家企业。“未来几年,我们将从单纯的传统租赁转向传统租赁与管理协议相结合的形式,这样将减少企业的资本支出需要。”明森说。

一个悬而未决的问题是,如果全球经济放缓会怎样?IWG在2000年上市时估值很高。接着却面临互联网危机及企业对办公桌需求骤降,这让IWG难以支付固定租约的租金。IWG的经历应该是一个警示,说明快速增长并不能使企业免受经济衰退的影响。

根据仲量联行全球办公楼指数(JLL Global Office Index)的研究,就目前而言,高档写字楼的租金增幅很高。预计今年125个主要市场的租金将上涨约3%,远高于过去10年平均涨幅1.9%。然而,这可能掩盖了一个即将生变的市场。

“周期之所以延长,只是因为灵活办公行业的兴起。”杰富瑞(Jefferies)的房地产分析师迈克•普鲁(Mike Prew)说。“这掩盖了租金收益率的恶化。”


从美国房主做出了更大的让步来看,这也许是真的。租金可能在上升,但实际租金却是没变。灵活办公空间的快速扩张缺乏牢固的基础。

若将Wework视为一家办公场所提供商,其估值应接近30亿美元,而非200亿美元。

无可否认,WeWork比IWG或其他任何灵活办公场所供应商都更受欢迎。但其还未证明自己可以从房地产中赚钱,更不用说从技术方面了。软银愿意将该公司标榜为一家价值350亿美元甚至1000亿美元的企业,这带给WeWork一种类似科技公司的光环效应,只是它还与之不相称。



撰文 / FT


(注:本文仅代表作者个人观点。责编邮箱    service@or123.top)


摘要」虽然投资者为其赋予了一种类似科技公司的光环,但WeWork的超高估值仍然有待更合理的诠释。



「或者 *OR」--富有艺术气息的照明、水果冷泡水、适合拍照放到Instagram上的壁画,这些帮助共享办公空间供应商WeWork在还没有实现盈利时估值就达到了200亿美元。下一步可能就是上市。但WeWork也要为它的野心付出高昂成本。如果继续按照当前的迅猛势头扩张下去,它将长久难以摆脱净亏损的局面。

WeWork的高估值依赖于投资人对其原创性的盲目信任,尽管这个市场充斥着众多竞争对手。如果按照与同行IWG(前身为Regus)一样的市销率计算,WeWork的估值还不到30亿美元。IWG也是一家提供灵活办公空间的公司。

WeWork的卖点是规模。在其设想的世界里,办公室是极其有吸引力的,以至于员工会选择在办公室里度过更多时间。它构想的终极的全球性城市是由We-公寓和We-办公室组成的,会员在We-健身房锻炼,在We-学校学习,在We-活动上社交——一切都由We-操作系统进行追踪。

WeWork的估值多亏了愿景基金(Vision Fund)的雄厚财力,这只有1000亿美元投资额度的基金受到日本软银(SoftBank)和沙特的支持,去年对WeWork投资30亿美元。另外WeWork的亚洲子公司也获得了14亿美元融资。那轮融资让WeWork跻身全球前十家最有价值的初创企业。愿景基金已计划提供进一步融资,对WeWork的估值将达到350亿美元,从而超过埃隆•马斯克(Elon Musk)的空间科技公司SpaceX。

“如果你看看WeWork在全球各地做的事情,你会发现它确实在改变商业地产行业。”软银资本(SoftBank Capital)联合创始人、WeWork董事罗恩•费舍尔(Ron Fisher)表示。

费舍尔用大胆言论力挺大胆的估值,只是这个估值还未得到证明。

与此同时,WeWork还需要融资。未来两年它可能至少需要从投资人那里筹到20亿美元资金。为了填补未来的现金流出,它可能会寻求更多融资。首次公开发行(IPO)要获得成功,WeWork需要让投资者相信,其价值不仅仅基于轻狂的市场以及投合千禧一代的审美。

在工作场所设计方面的革命如果能给企业省钱,往往就很容易流行起来。弗兰克•劳埃德•赖特(Frank Lloyd Wright)在20世纪初设计出了开放式办公室(仿效开放式的工厂车间),其成本就低于独立办公室。

WeWork通过在办公桌密度方面下功夫,为企业进一步节约成本提供了可能。以色列人亚当•诺依曼(Adam Neumann)是其联合创始人,他曾把WeWork比作“资本主义集体农庄”。会员租用办公桌的费用为每月500美元左右(取决于地理位置)。大家共用厨房和游戏休息室等公共区域。这种环境鼓励人员互动,同时让WeWork能够缩减工位面积。按时美国的行业标准,人均办公面积接近200平方英尺,而WeWork提供的人均办公面积在60至80平方英尺左右。

目前会员是能接受这种紧凑空间的,他们觉得为现代化的设计和共用的空间付出这种代价是值得的。拥有该公司65%投票权的诺依曼则更喜欢谈论“社区”(community)的好处。他把这归因于他的妻子,丽贝卡•帕特洛•诺依曼(Rebekah Paltrow Neumann),女演员格温妮丝•帕特洛(Gwyneth Paltrow)的表妹。诺依曼先生10年前开始对房地产产生兴趣,当时他租用一个办公场所开了一家销售婴儿服装的公司。在金融危机促使更多人从事自由职业后,他看到了建立一个全球办公空间网络的发展前景,在某些方面还可以仿效硅谷的初创企业,比如零食、桌上足球和忙碌的创业氛围。

这个创意很快被广泛接受。WeWork已成为一个得到公认的全球品牌,短短8年时间就积累了大约25万个会员。经过积极扩张,WeWork如今在73个城市开设了办公场所,从纽约到上海都有。该公司计划要在100个以上的大型商业中心落脚,但没有给出完成这个扩张计划的最后期限。去年该公司的收入翻了一番,达到8.86亿美元。预计2018年也将有类似的增长。


不幸的是,WeWork的成本也在大幅上升。它采取的一些措施看上去非常奢侈。去年在举办活动方面就增加了650万美元投入,包括一个周末夏令营。该公司把这视为增长的代价。

这种说法股市投资者以前没少听过,社交网络Snap和半成品食材供应商Blue Apron等都有过类似说词,而这两家公司在IPO时并没有达到承诺的表现。

WeWork以服务型办公室(serviced office)领域的颠覆者自居,这种说法也值得推敲。IWG等较老牌的供应商被漠视了。与它们一样,WeWork的商业模式也依靠乏味的房地产市场套利手法:租赁办公室,装修后以更高价格出租。如果这些企业本质上没什么不同,那么WeWork的估值就没有道理达到200亿美元,这是其预期销售额的10倍多。

IWG是全球最大的服务型办公室供应商,其办公室数量是WeWork的10倍多,并且有一个具有盈利能力的商业模式。然而该集团估值不到40亿美元,相当于其预期销售额的1.2倍。如果根据同样的市销率计算,WeWork的估值大约为27亿美元。


然而,WeWork的估值基于其增长潜力。拿爱彼迎(Airbnb)来作比可能更合适。后者估值更高,为310亿美元。但这也比WeWork的估值实在。爱彼迎的估值相当于其历史销售额的12倍,而WeWork为20倍。

除非WeWork能证明它绝不只是一家供应灵活办公空间的公司,它的超高估值才能得到合理解释。或许正因如此,它已在开拓一些衍生业务。其中包括社交网络Meetup、编程培训企业Flatiron School,还有在纽约新办的年收费3.6万美元的幼儿园WeGrow。与2016年入股的西班牙冲浪池公司Wavegarden的协同效应现在还看不清。

一旦WeWork满足了其扩张欲望,它有望增加会员并以低成本产生经常性收入。WeWork首席财务官阿蒂•明森(Artie Minson)把这比作有线电视模式,他本人曾在时代华纳有线(Time Warner Cable)任首席财务官。


“一旦你建起一个有线电视体系,它将成为一台赚钱机器,”他表示,“一旦我们建造了一幢楼,这幢楼及社区就会产生现金流。”

他补充称,高昂的初始成本是创造长期回报的必要条件。“2016年底你看到我们的入驻率开始下降了一点。我们建造这台机器是要开设办公桌,不是做营销。2017年重点在投资和打造一个世界级的销售和营销组织……因此,你将看到相关努力达到高潮。我们正在大规模建设和销售。”

地产大亨山姆•泽尔(Sam Zell)曾拥有美国最大规模的办公物业,他认为WeWork纯属炒作,称这种模式“并不新鲜”。他说,投资者应该问的是,该公司是用收益还是风险资本来支付租金。

目前,WeWork还远远不能自我维系。该公司去年亏损了近10亿美元。办公室的入驻率为82%,略高于IWG的75%。然而,平均会费却在下降。没理由认为这一趋势能扭转,因为它接下来将主要在亚洲扩张,而该区域的会费较低。

之前几轮融资是让该公司在2017年底资产负债表上出现20亿美元现金的唯一原因。据英国《金融时报》估计,到2019年底,该公司可能还需要20亿美元左右的资金。

开设办公区并保持高入驻率意味着高昂的成本。若假设今年的收入再翻一番,以及随着新增办公桌数量开始下降,2019年的收入增长将略有放缓,那么现金流出量(去年为14亿美元)很可能会有所增加。标准普尔(S&P)预测今年现金流出约19亿美元,2019年则会达到20亿。

WeWork目前不需要进一步融资。但明年它至少需要融资15亿美元。后年所需的融资金额可能也大致相当。


随着时间的推移,成本将有所下降但租赁支出承诺将会增加。该公司承诺在未来几年至少支付180亿美元租金,尽管租赁期限各不相同。

对信用投资者而言,他们应该对偿付能力更感兴趣,而不是改变世界,所以WeWork本该很难吸引他们。今年4月,三大评级机构将Wework的债券评定为垃圾信用级别,理由是其模式存在风险错配,即会员可以只租一个月办公桌,而WeWork的物业承租期限可能长达几十年。不过话说回来,Netflix和特斯拉(Tesla)尽管现金流为负,仍能发行高收益债券。当10年期美国国债的收益率仅为2.9%时,WeWork发行的收益率为7.9%的债券颇具吸引力,吸引了20多亿美元的订单。

然而,该债券随后价格下跌现在看来却是个坏兆头。其中的一部分原因可能是,人们越发质疑该公司决定采用自己发明的推想的成长期后盈利能力指标:“community adjusted ebitda”。

通过刨除几乎所有成本——从广告到与开设新办公场所相关的各项开销——去年这一数字为2.33亿美元。明森说他没有收到任何投资者的抵触意见。但对众多投资者而言,这种美化的定制型利润指标仍是一个危险的信号。团购网站高朋(Groupon)在引起负面关注后放弃了自定的指标。对WeWork来说这才是明智的做法。


一位买了WeWork债券的投资者称该公司的估值是“疯狂的”,指出这一估值依赖于软银的信誉。“我们需要看到,若他们实际陷入困境我们的债券会受到什么影响……我们将密切关注这一点,尤其是我们在房地产周期中可能会滞后。”

此外,WeWork采用的新式利润指标也不能解决每家灵活共享办公空间供应商都面临的两大风险来源:这个行业的准入门槛很低,以及负债项下的长期租赁与资产项下的短期出租协议之间不匹配。

通过推广短期、服务型的办公空间,WeWork可以说改变了整个行业。它还通过利用子公司取得租约来降低风险。虽然该公司预备会有180亿美元的租赁支付协议,却仅为至多19亿美元协议提供担保。“这种结构比较灵活。”标普全球评级(S&P Global Ratings)研究WeWork的分析师之一Ana Lai说。“理论上,WeWork的子公司可以不通过母公司就终止租约。”

为了减少空置办公桌的风险,WeWork正试图增加“企业”会员(雇员超过1000人的企业)的数量,这些会员的租期更长,租赁的办公空间也更大。汇丰银行(HSBC)和亚马逊(Amazon)现在已是WeWork的客户。

在亚洲成立合资企业也是合理举措,这些可以减轻资本承诺——包括在日本和软银合资的一家企业。“未来几年,我们将从单纯的传统租赁转向传统租赁与管理协议相结合的形式,这样将减少企业的资本支出需要。”明森说。

一个悬而未决的问题是,如果全球经济放缓会怎样?IWG在2000年上市时估值很高。接着却面临互联网危机及企业对办公桌需求骤降,这让IWG难以支付固定租约的租金。IWG的经历应该是一个警示,说明快速增长并不能使企业免受经济衰退的影响。

根据仲量联行全球办公楼指数(JLL Global Office Index)的研究,就目前而言,高档写字楼的租金增幅很高。预计今年125个主要市场的租金将上涨约3%,远高于过去10年平均涨幅1.9%。然而,这可能掩盖了一个即将生变的市场。

“周期之所以延长,只是因为灵活办公行业的兴起。”杰富瑞(Jefferies)的房地产分析师迈克•普鲁(Mike Prew)说。“这掩盖了租金收益率的恶化。”


从美国房主做出了更大的让步来看,这也许是真的。租金可能在上升,但实际租金却是没变。灵活办公空间的快速扩张缺乏牢固的基础。

若将Wework视为一家办公场所提供商,其估值应接近30亿美元,而非200亿美元。

无可否认,WeWork比IWG或其他任何灵活办公场所供应商都更受欢迎。但其还未证明自己可以从房地产中赚钱,更不用说从技术方面了。软银愿意将该公司标榜为一家价值350亿美元甚至1000亿美元的企业,这带给WeWork一种类似科技公司的光环效应,只是它还与之不相称。



撰文 / FT


(注:本文仅代表作者个人观点。责编邮箱    service@or123.top)



读者评论


您可能感兴趣的资讯
OR



最新资讯
OR