摘要:股市需要许多年才能发展出允许和鼓励基本面投资的品质,中国内地股市正缓慢地朝着这个方向发展,但目前仍是投机市。



撰文 | 迈克尔•佩蒂斯

OR--商业新媒体 】弄明白所谓的“A股溢价”意味着什么,是一项很有诱惑力的工作。A股溢价指的是中国公司在上海或深圳上市的股票(A股)和同一家公司在香港上市的股票(H股)之间的长期估值差异。

2019年大部分时间里,A股溢价率一直约为20%至30%,这表示A股比H股贵20%至30%。一些公司的A股价格是其H股价格的数倍,比如券商。尽管这种溢价已持续多年,但变动可能很大,有过2007年“奥运前”股市大涨时的100%,有过比这小得多的溢价,甚至也有过3次短暂的较小折价。

正常情况下,当在岸市场和离岸市场被资本管制分开——并且套利受到限制,就像中国的情况——在岸市场的交易价格会低于主要离岸市场的交易价格。这让中国的A股溢价显得更为反常。为什么同样的股票在中国内地的价格较离岸市场高出那么多呢?

一种理论认为这反映了对政治风险的不同看法,中国内地人不像外国人那么担心政治“事件”扰乱商业前景的风险。另一种理论认为,这反映了内地投资者比离岸投资者对中国增长前景更为乐观。第三种理论认为这反映了一种信息不对称,在岸投资者比离岸投资者能获得更高质量的信息,因此能以更低的利率对未来增长前景折现。

但这些解释都说不通。它们都错误地假设,中国内地股市的价格反映了对增长前景的基本面“观点”(以未来预期现金流的现值衡量)。

它们并不反映基本面,从来没有过。过去几十年里,几乎不可能找到中国内地股市表现与增长前景或盈利能力的任何指标之间的可信关联。10%至20%甚至更高的月度涨跌频频出现,显示不出与正常经济波动之间的任何关系。

中国内地股市如此脱离经济基本面不应令人感到意外。在一个运行良好的股市中,股票买卖是由至少3种不同投资策略的适当组合来推动的:基本面投资或价值投资、相对价值投资、投机。

前两者会真正推动股价和增长预期一致,并加强跨资产定价的一致性。而另一方面,买卖股票的投机决定受到市场技术面、投资风潮、动量交易、保证金贷款等其他因素驱动,这些因素与推动股价与增长预期一致或保持相对定价一致性无关。而且,投机性投资往往是由市场共识的预期变化所驱动,而不是由经济增长前景的预期变化所驱动。

问题是,在一个宏观经济数据有问题、财务报表不可信、公司治理不清晰、政府干预不可预测、利率受到约束的市场,要成为一个基本面投资者是不可能的,除非价格非常低——所有这些不确定性所要求的高折现率会得出非常低的价格。换句话说,那些根据资本最有收益的用途来驱动资本的投资者,基本上被中国内地市场的价格排除在外了。因此,尽管内地基金管理公司信誓旦旦自己有复杂的基本面选股过程,但内地市场完全是投机的。

事实上,中国内地股市是一场凯恩斯主义的选美比赛:“优胜者”得到奖励不是因为他们选择了最美的选手,而是因为他们猜出共识的能力。换句话说,成功的投资者不是那些懂得经济的人,而是善于解读政府信号、意识到流动性变化的人,最重要的是他们能够很快察觉或甚至引起市场共识变化。

在投机市场,“技术面”才重要,而不是基本面。学术研究表明,内地投资者对集体性投资行为表现出了强烈偏好。这并非反常:在政府信号扮演如此重要角色的投机市场,这正是我们对聪明投资者的期待。

股市需要许多年才能发展出允许和鼓励基本面投资的品质。中国内地股市正缓慢地朝着这个方向发展,但目前股价根本无法提供有关中国经济的有意义信息。A股溢价可能只是反映了国内流动性过剩。■ 



(注:本文仅代表作者个人观点。责编邮箱    service@or123.top)




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中国内地股市与经济基本面无关

发布日期:2020-01-15 07:26
摘要:股市需要许多年才能发展出允许和鼓励基本面投资的品质,中国内地股市正缓慢地朝着这个方向发展,但目前仍是投机市。



撰文 | 迈克尔•佩蒂斯

OR--商业新媒体 】弄明白所谓的“A股溢价”意味着什么,是一项很有诱惑力的工作。A股溢价指的是中国公司在上海或深圳上市的股票(A股)和同一家公司在香港上市的股票(H股)之间的长期估值差异。

2019年大部分时间里,A股溢价率一直约为20%至30%,这表示A股比H股贵20%至30%。一些公司的A股价格是其H股价格的数倍,比如券商。尽管这种溢价已持续多年,但变动可能很大,有过2007年“奥运前”股市大涨时的100%,有过比这小得多的溢价,甚至也有过3次短暂的较小折价。

正常情况下,当在岸市场和离岸市场被资本管制分开——并且套利受到限制,就像中国的情况——在岸市场的交易价格会低于主要离岸市场的交易价格。这让中国的A股溢价显得更为反常。为什么同样的股票在中国内地的价格较离岸市场高出那么多呢?

一种理论认为这反映了对政治风险的不同看法,中国内地人不像外国人那么担心政治“事件”扰乱商业前景的风险。另一种理论认为,这反映了内地投资者比离岸投资者对中国增长前景更为乐观。第三种理论认为这反映了一种信息不对称,在岸投资者比离岸投资者能获得更高质量的信息,因此能以更低的利率对未来增长前景折现。

但这些解释都说不通。它们都错误地假设,中国内地股市的价格反映了对增长前景的基本面“观点”(以未来预期现金流的现值衡量)。

它们并不反映基本面,从来没有过。过去几十年里,几乎不可能找到中国内地股市表现与增长前景或盈利能力的任何指标之间的可信关联。10%至20%甚至更高的月度涨跌频频出现,显示不出与正常经济波动之间的任何关系。

中国内地股市如此脱离经济基本面不应令人感到意外。在一个运行良好的股市中,股票买卖是由至少3种不同投资策略的适当组合来推动的:基本面投资或价值投资、相对价值投资、投机。

前两者会真正推动股价和增长预期一致,并加强跨资产定价的一致性。而另一方面,买卖股票的投机决定受到市场技术面、投资风潮、动量交易、保证金贷款等其他因素驱动,这些因素与推动股价与增长预期一致或保持相对定价一致性无关。而且,投机性投资往往是由市场共识的预期变化所驱动,而不是由经济增长前景的预期变化所驱动。

问题是,在一个宏观经济数据有问题、财务报表不可信、公司治理不清晰、政府干预不可预测、利率受到约束的市场,要成为一个基本面投资者是不可能的,除非价格非常低——所有这些不确定性所要求的高折现率会得出非常低的价格。换句话说,那些根据资本最有收益的用途来驱动资本的投资者,基本上被中国内地市场的价格排除在外了。因此,尽管内地基金管理公司信誓旦旦自己有复杂的基本面选股过程,但内地市场完全是投机的。

事实上,中国内地股市是一场凯恩斯主义的选美比赛:“优胜者”得到奖励不是因为他们选择了最美的选手,而是因为他们猜出共识的能力。换句话说,成功的投资者不是那些懂得经济的人,而是善于解读政府信号、意识到流动性变化的人,最重要的是他们能够很快察觉或甚至引起市场共识变化。

在投机市场,“技术面”才重要,而不是基本面。学术研究表明,内地投资者对集体性投资行为表现出了强烈偏好。这并非反常:在政府信号扮演如此重要角色的投机市场,这正是我们对聪明投资者的期待。

股市需要许多年才能发展出允许和鼓励基本面投资的品质。中国内地股市正缓慢地朝着这个方向发展,但目前股价根本无法提供有关中国经济的有意义信息。A股溢价可能只是反映了国内流动性过剩。■ 



(注:本文仅代表作者个人观点。责编邮箱    service@or123.top)




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撰文 | 迈克尔•佩蒂斯

OR--商业新媒体 】弄明白所谓的“A股溢价”意味着什么,是一项很有诱惑力的工作。A股溢价指的是中国公司在上海或深圳上市的股票(A股)和同一家公司在香港上市的股票(H股)之间的长期估值差异。

2019年大部分时间里,A股溢价率一直约为20%至30%,这表示A股比H股贵20%至30%。一些公司的A股价格是其H股价格的数倍,比如券商。尽管这种溢价已持续多年,但变动可能很大,有过2007年“奥运前”股市大涨时的100%,有过比这小得多的溢价,甚至也有过3次短暂的较小折价。

正常情况下,当在岸市场和离岸市场被资本管制分开——并且套利受到限制,就像中国的情况——在岸市场的交易价格会低于主要离岸市场的交易价格。这让中国的A股溢价显得更为反常。为什么同样的股票在中国内地的价格较离岸市场高出那么多呢?

一种理论认为这反映了对政治风险的不同看法,中国内地人不像外国人那么担心政治“事件”扰乱商业前景的风险。另一种理论认为,这反映了内地投资者比离岸投资者对中国增长前景更为乐观。第三种理论认为这反映了一种信息不对称,在岸投资者比离岸投资者能获得更高质量的信息,因此能以更低的利率对未来增长前景折现。

但这些解释都说不通。它们都错误地假设,中国内地股市的价格反映了对增长前景的基本面“观点”(以未来预期现金流的现值衡量)。

它们并不反映基本面,从来没有过。过去几十年里,几乎不可能找到中国内地股市表现与增长前景或盈利能力的任何指标之间的可信关联。10%至20%甚至更高的月度涨跌频频出现,显示不出与正常经济波动之间的任何关系。

中国内地股市如此脱离经济基本面不应令人感到意外。在一个运行良好的股市中,股票买卖是由至少3种不同投资策略的适当组合来推动的:基本面投资或价值投资、相对价值投资、投机。

前两者会真正推动股价和增长预期一致,并加强跨资产定价的一致性。而另一方面,买卖股票的投机决定受到市场技术面、投资风潮、动量交易、保证金贷款等其他因素驱动,这些因素与推动股价与增长预期一致或保持相对定价一致性无关。而且,投机性投资往往是由市场共识的预期变化所驱动,而不是由经济增长前景的预期变化所驱动。

问题是,在一个宏观经济数据有问题、财务报表不可信、公司治理不清晰、政府干预不可预测、利率受到约束的市场,要成为一个基本面投资者是不可能的,除非价格非常低——所有这些不确定性所要求的高折现率会得出非常低的价格。换句话说,那些根据资本最有收益的用途来驱动资本的投资者,基本上被中国内地市场的价格排除在外了。因此,尽管内地基金管理公司信誓旦旦自己有复杂的基本面选股过程,但内地市场完全是投机的。

事实上,中国内地股市是一场凯恩斯主义的选美比赛:“优胜者”得到奖励不是因为他们选择了最美的选手,而是因为他们猜出共识的能力。换句话说,成功的投资者不是那些懂得经济的人,而是善于解读政府信号、意识到流动性变化的人,最重要的是他们能够很快察觉或甚至引起市场共识变化。

在投机市场,“技术面”才重要,而不是基本面。学术研究表明,内地投资者对集体性投资行为表现出了强烈偏好。这并非反常:在政府信号扮演如此重要角色的投机市场,这正是我们对聪明投资者的期待。

股市需要许多年才能发展出允许和鼓励基本面投资的品质。中国内地股市正缓慢地朝着这个方向发展,但目前股价根本无法提供有关中国经济的有意义信息。A股溢价可能只是反映了国内流动性过剩。■ 



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中国内地股市与经济基本面无关

发布日期:2020-01-15 07:26
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撰文 | 迈克尔•佩蒂斯

OR--商业新媒体 】弄明白所谓的“A股溢价”意味着什么,是一项很有诱惑力的工作。A股溢价指的是中国公司在上海或深圳上市的股票(A股)和同一家公司在香港上市的股票(H股)之间的长期估值差异。

2019年大部分时间里,A股溢价率一直约为20%至30%,这表示A股比H股贵20%至30%。一些公司的A股价格是其H股价格的数倍,比如券商。尽管这种溢价已持续多年,但变动可能很大,有过2007年“奥运前”股市大涨时的100%,有过比这小得多的溢价,甚至也有过3次短暂的较小折价。

正常情况下,当在岸市场和离岸市场被资本管制分开——并且套利受到限制,就像中国的情况——在岸市场的交易价格会低于主要离岸市场的交易价格。这让中国的A股溢价显得更为反常。为什么同样的股票在中国内地的价格较离岸市场高出那么多呢?

一种理论认为这反映了对政治风险的不同看法,中国内地人不像外国人那么担心政治“事件”扰乱商业前景的风险。另一种理论认为,这反映了内地投资者比离岸投资者对中国增长前景更为乐观。第三种理论认为这反映了一种信息不对称,在岸投资者比离岸投资者能获得更高质量的信息,因此能以更低的利率对未来增长前景折现。

但这些解释都说不通。它们都错误地假设,中国内地股市的价格反映了对增长前景的基本面“观点”(以未来预期现金流的现值衡量)。

它们并不反映基本面,从来没有过。过去几十年里,几乎不可能找到中国内地股市表现与增长前景或盈利能力的任何指标之间的可信关联。10%至20%甚至更高的月度涨跌频频出现,显示不出与正常经济波动之间的任何关系。

中国内地股市如此脱离经济基本面不应令人感到意外。在一个运行良好的股市中,股票买卖是由至少3种不同投资策略的适当组合来推动的:基本面投资或价值投资、相对价值投资、投机。

前两者会真正推动股价和增长预期一致,并加强跨资产定价的一致性。而另一方面,买卖股票的投机决定受到市场技术面、投资风潮、动量交易、保证金贷款等其他因素驱动,这些因素与推动股价与增长预期一致或保持相对定价一致性无关。而且,投机性投资往往是由市场共识的预期变化所驱动,而不是由经济增长前景的预期变化所驱动。

问题是,在一个宏观经济数据有问题、财务报表不可信、公司治理不清晰、政府干预不可预测、利率受到约束的市场,要成为一个基本面投资者是不可能的,除非价格非常低——所有这些不确定性所要求的高折现率会得出非常低的价格。换句话说,那些根据资本最有收益的用途来驱动资本的投资者,基本上被中国内地市场的价格排除在外了。因此,尽管内地基金管理公司信誓旦旦自己有复杂的基本面选股过程,但内地市场完全是投机的。

事实上,中国内地股市是一场凯恩斯主义的选美比赛:“优胜者”得到奖励不是因为他们选择了最美的选手,而是因为他们猜出共识的能力。换句话说,成功的投资者不是那些懂得经济的人,而是善于解读政府信号、意识到流动性变化的人,最重要的是他们能够很快察觉或甚至引起市场共识变化。

在投机市场,“技术面”才重要,而不是基本面。学术研究表明,内地投资者对集体性投资行为表现出了强烈偏好。这并非反常:在政府信号扮演如此重要角色的投机市场,这正是我们对聪明投资者的期待。

股市需要许多年才能发展出允许和鼓励基本面投资的品质。中国内地股市正缓慢地朝着这个方向发展,但目前股价根本无法提供有关中国经济的有意义信息。A股溢价可能只是反映了国内流动性过剩。■ 



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撰文 | 迈克尔•佩蒂斯

OR--商业新媒体 】弄明白所谓的“A股溢价”意味着什么,是一项很有诱惑力的工作。A股溢价指的是中国公司在上海或深圳上市的股票(A股)和同一家公司在香港上市的股票(H股)之间的长期估值差异。

2019年大部分时间里,A股溢价率一直约为20%至30%,这表示A股比H股贵20%至30%。一些公司的A股价格是其H股价格的数倍,比如券商。尽管这种溢价已持续多年,但变动可能很大,有过2007年“奥运前”股市大涨时的100%,有过比这小得多的溢价,甚至也有过3次短暂的较小折价。

正常情况下,当在岸市场和离岸市场被资本管制分开——并且套利受到限制,就像中国的情况——在岸市场的交易价格会低于主要离岸市场的交易价格。这让中国的A股溢价显得更为反常。为什么同样的股票在中国内地的价格较离岸市场高出那么多呢?

一种理论认为这反映了对政治风险的不同看法,中国内地人不像外国人那么担心政治“事件”扰乱商业前景的风险。另一种理论认为,这反映了内地投资者比离岸投资者对中国增长前景更为乐观。第三种理论认为这反映了一种信息不对称,在岸投资者比离岸投资者能获得更高质量的信息,因此能以更低的利率对未来增长前景折现。

但这些解释都说不通。它们都错误地假设,中国内地股市的价格反映了对增长前景的基本面“观点”(以未来预期现金流的现值衡量)。

它们并不反映基本面,从来没有过。过去几十年里,几乎不可能找到中国内地股市表现与增长前景或盈利能力的任何指标之间的可信关联。10%至20%甚至更高的月度涨跌频频出现,显示不出与正常经济波动之间的任何关系。

中国内地股市如此脱离经济基本面不应令人感到意外。在一个运行良好的股市中,股票买卖是由至少3种不同投资策略的适当组合来推动的:基本面投资或价值投资、相对价值投资、投机。

前两者会真正推动股价和增长预期一致,并加强跨资产定价的一致性。而另一方面,买卖股票的投机决定受到市场技术面、投资风潮、动量交易、保证金贷款等其他因素驱动,这些因素与推动股价与增长预期一致或保持相对定价一致性无关。而且,投机性投资往往是由市场共识的预期变化所驱动,而不是由经济增长前景的预期变化所驱动。

问题是,在一个宏观经济数据有问题、财务报表不可信、公司治理不清晰、政府干预不可预测、利率受到约束的市场,要成为一个基本面投资者是不可能的,除非价格非常低——所有这些不确定性所要求的高折现率会得出非常低的价格。换句话说,那些根据资本最有收益的用途来驱动资本的投资者,基本上被中国内地市场的价格排除在外了。因此,尽管内地基金管理公司信誓旦旦自己有复杂的基本面选股过程,但内地市场完全是投机的。

事实上,中国内地股市是一场凯恩斯主义的选美比赛:“优胜者”得到奖励不是因为他们选择了最美的选手,而是因为他们猜出共识的能力。换句话说,成功的投资者不是那些懂得经济的人,而是善于解读政府信号、意识到流动性变化的人,最重要的是他们能够很快察觉或甚至引起市场共识变化。

在投机市场,“技术面”才重要,而不是基本面。学术研究表明,内地投资者对集体性投资行为表现出了强烈偏好。这并非反常:在政府信号扮演如此重要角色的投机市场,这正是我们对聪明投资者的期待。

股市需要许多年才能发展出允许和鼓励基本面投资的品质。中国内地股市正缓慢地朝着这个方向发展,但目前股价根本无法提供有关中国经济的有意义信息。A股溢价可能只是反映了国内流动性过剩。■ 



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