摘要:负利率时代背景下,中国利率下行趋势将持续,初期还要求有更大力度的下降,但不会降到海外接近零利率的水平,中外利差将长期存在。



撰文 | 胡月晓

OR--商业新媒体 】负利率时代背景下,中国利率下行趋势将持续,初期还要求有更大力度的下降,但不会降到海外接近零利率的水平,中外利差将长期存在。

负利率时代来临

负利率时代的提法,或有不同看法,有人认为只是相对于过去的利率水平,未来将迎来一个更低利率水平的时代而已。按照“流动性陷阱”理论,负利率是不可能的。2008年金融危机后欧美的货币政策实践突破了这一理论限制——为促使银行扩张,负利率被普遍使用。实践中实体领域借贷市场、债券市场中的利率当然仍然是正的,但在准备金市场上,央行直接调控的基础货币利率、甚至国债利率,下降至负值成常态。从实体经济领域的融资市场利率上看,负利率还看不到,还只能说是低利率;但在央行主导的准备金市场和银行间市场上,负利率成为了常态。因此,市场上常言的“低利率”和“负利率”,实际上视角不同的两种说法而已,实质所指是一样的。

负利率成为常态,究其根源,是过去长期实行宽松货币政策的结果,也是人类智力应对经济周期有所不及的必然结果。上世纪50年代、60年代凯恩斯主义的实施,导致了70年代的2次“滞涨”,随后供给主义成为政策主要思想,实质上货币主义取代了凯恩斯主义。人人都想经济发展又稳又快又好,因此信用过度扩张是大多数时期的常态;2001年后,为应对“911”冲击,FED彻底告别第六任主席沃尔克的强势美元(偏紧货币)基调,沃尔克时期的短暂美元回收阶段结束,美元重新转向持续宽松。由于经济一体化和金融全球化的发展,美元宽松直接带来了全球的同步宽松。在欧美先后爆发金融危机后,欧美面对货币过松带来的危机,应对之策都是投放更多的货币!一个泡沫破灭了,日子不好过了,那就制造另一个更大的泡沫,以此来摆脱当前的困境。不反思造成危机的原因,却试图“以毒攻毒”,这是典型的反市场经济的做法。但货币回归中性的具体实践,却因对资本整体的伤害而难以彻底实施。资本之间的竞争,使得过去小规模的调整和“出清”还得以施行,2008年的危机,却使得资本整体要为调整付出代价。作为资本整体利益代言人的“华尔街”,谋求的是不损害自身利益的对策,如吸引海外资本回流、继续扩张等。让全民支付代价的“提升通胀预期”、进而实际推高通胀,则符合资本利益,正中华尔街下怀,因而也为政策所推崇。

“以毒攻毒”的结果,是毒性的愈发积累,并将经济带入一个负利率时代。低利率意味着货币的超发,货币超发是长期积累的过程,短期很难消化,各国实践看也不想消化。这样做的结果是货币泛滥和经济持续低迷——2008年危机过去10年多了,全球经济至今未走出危机阴影;进一步的,社会的风险偏好下降,加之核心通胀低迷,负利率就成了一种普遍的长期性现象。

既然称“时代”,那么延续时间至少要10年以上,从低利率的演进看,“时代”这个称呼是很正确的,低利率——从跟某种角度看是普遍的负利率,或延续不止一个时代。负利率时代持续时间有多长,经济前景如何,世界经济版图中有一个活生生的案例,那就是日本!我们看到,日本的低利率已经延续了3个时代、快30年了。笔者认为,未来负利率时代将延续一代人的职业生涯,即约30年。

情况看来还不是太差。

负利率时代下的中国利率前景

有一点需明确的是,负利率指的是准备金市场上的利率,即基础货币的利率,且通常指短期利率,大部分情况下是市场约定俗成公认的政策基准利率,如FED隔夜拆解利率;因此负利率不一定带来实体经济领域中信贷、债券、信托等资金市场上的负利率,甚至低利率也不会,因为后者利率包含了期限利差和风险利差。最直接和主要受这个政策操作指标负利率影响的是货币市场,其它利率体系则受到经济和金融市场其它方面的影响较多。笔者在本网7月29日的《两率并轨仍任重道远》中就指出,最终的政策利率基准应是基础货币利率,LPR不是基准货币利率,是体现经济运行内在风险的实体经济领域融资基准利率。

就中国利率体系而言,市场说的利率调整通常指2个方面:一是传统的存贷款基准利率;二是作为现代信用货币体系下作为政策基准的基础货币利率。笔者一直指出,只有基准货币利率调整才是央行该有的标准利率调整行为。然而,中国市场并没有公认的准备金层面上的政策指标利率,央行更没有明示,实际操作中也飘忽不定,忽而MLF利率,忽而OM指标利率;出于习惯和传统,存贷款基准利率对金融市场心理,仍然存在有重要影响,尽管实际执行中各家银行之间的存贷款利率已经差距极大,如1年期储蓄存款利率国有大行普遍为1.75,而地方商业银行许多高达2.1,差距达30%,这意味着在存贷款利率完全放开后,存贷款基准利率调准对商业银行实际储蓄利率影响,已经很小了。但是,存贷款基准利率调准,对金融市场心理和实际利率的影响,仍然巨大。市场仍然高度关注该利率,并看作成是政策指标利率。

笔者认为,存贷款基准利率的边缘化是不可逆转的趋势,中国货币当局将逐渐放弃之,但不会明示放弃。未来1-2年内,或仍会有1-2次的使用;2020年中国CPI回落后,存贷款基准利率或被下调1次、25BP;中国在通胀指标体系方面,将来也会有完善,未来(6-12月内)亦或公布核心CPI指标,在核心CPI显示价格通缩压力明显的情况下,或许不等一般CPI下行,存贷款基准利率也会下行,但在下调2次、合计50BP后,即存贷款基准利率1年期定存为1.0后,伴随市场认知变化,将会从货币当局利率政策工具箱中完全退出,从而退出历史舞台,这其实也是利率市场化完善的必然结果。

对于新的基准利率体系,最频繁操作(因而能随时引导预期)、规模最自由的公开市场操作(OM)应该逐渐成为市场一致认可的指标利率,央行在未来2-3年内也能逐渐聚焦之。在这个聚焦过程中,基于经济和金融形势的变化,现有的政策操作指标利率(MLF、TMLF、LPR等)都会有渐次下调动作。

首先,即使中国经济走出“底部徘徊”,延续稳中偏升态势,在经济总体平稳的格局下,转型、升级和去杠杆是长期过程,加上中国经济中各产业普遍进入成熟期,微观层面的经营难度上升和竞争加剧是一个不可逆趋势,这实际上也是经济得以进步的必要条件。这使得中国经济对降息以缓和经营压力的需求,一直处于刚性状态。

其次,发达经济体平常化的负利率状态,造成了低利率的国际金融环境,使得中国基准利率下行的空间得以打开。

第三,中国正处基础货币投放机制转换期,以创设工具投放形式投放基础货币,客观上提高了利率市场体系的基准,降低市场利率需要下调各类投放工具利率。2014年后,外汇占款渠道投放基准货币的能力开始显现不足,央行需要新设工具主动投放货币(详见笔者在本网2014年12月10日的文章《中国货币政策:明年不松》)。但是,与外汇占款投放货币零成本不同,各类央行工具投放的货币都是有期限和成本的,随着主动投放比重的增加,基准货币整体成本就上行,笔者计算由于投放渠道结构变化相当于每年加息15-30BP,因此,即使没有监管收紧,2017年利率市场也不会好过。可见,中国利率下调的紧迫性并不仅在于经济,更在于货币体制本身的变化。在央行引入直购资产前,在维持当前的货币平稳增长前提下,每年下调20BP是保持利率市场体系平稳的中性条件,这是对冲基础货币投放结构变化带来基准利率上行的基本要求。因此,要能使货币利率有效下行,中国的利率调整力度需进一步加大。

笔者认为,央行直购资产是一个方向,但签于国债存量不足等因素,中期(1-3年)情景假设下还难成行(详见本网2017年8月24日《中国央行直购资产重回视野》)。

中外利差将长期存在

可见,中国不仅需要降息,而且需要大力度的降息。但是,中国不会负利率。中国的货币环境是“存量过多、增量不足”;存量过多是指中国货币过度深化,增量不足主要是由于中国过去发展方式造成的高杠杆下,财务性周转融资需求过于强烈,导致资金空转和融资利率过高,从而造成了中国货币环境的矛盾局面。这一局面虽然政策上开创性实施了针对性的结构性货币政策(即货币定向投放并辅之以资金流向监控),但格局扭转需要长期过程。“去杠杆”就是要抑制这种持续存在的过高财务性融资需求,因而需要维持一定的利率水准。

“去杠杆”、治理资金“脱实向虚”等任务和政策的长期性,决定了中国利率水准应该长期远离“流动性陷阱”的状态。因此,业已出现的中外资金市场上存在的利差,将长期存续,并将对中国的国际金融环境发生重大影响,亦为中国当前的金融开放改革创造了较为有利的条件。

但是,市场也不能对中外利差引起的国际资金流入也不能期望太高。

首先,基于利差流入的资金基本上是风险偏好较低的资金,大部分会流向固定收益市场,尤其是主权债券市场,但中国主权债券市场规模不够大,且评级受到国际评级机构歧视(其实这是国际金融战的重要内容),因此,未来爆发性增长概率不大,但近2年快速增长的势头将延续。

其次,对流入股市的资金更不能抱太多期望。延续当前的指数纳入机制对海外资金流入的影响,未来流入股市的资金更多地来自金融开放引起的配置性资金流入。主动性资金流入受资本项目开放改革、汇率市场化改革等其它因素影响,利差对权益性市场的资金影响较不明显。■ 



(注:本文仅代表作者个人观点。责编邮箱    service@or123.top)




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探寻负利率时代的中国利率下限

发布日期:2019-11-19 07:35
摘要:负利率时代背景下,中国利率下行趋势将持续,初期还要求有更大力度的下降,但不会降到海外接近零利率的水平,中外利差将长期存在。



撰文 | 胡月晓

OR--商业新媒体 】负利率时代背景下,中国利率下行趋势将持续,初期还要求有更大力度的下降,但不会降到海外接近零利率的水平,中外利差将长期存在。

负利率时代来临

负利率时代的提法,或有不同看法,有人认为只是相对于过去的利率水平,未来将迎来一个更低利率水平的时代而已。按照“流动性陷阱”理论,负利率是不可能的。2008年金融危机后欧美的货币政策实践突破了这一理论限制——为促使银行扩张,负利率被普遍使用。实践中实体领域借贷市场、债券市场中的利率当然仍然是正的,但在准备金市场上,央行直接调控的基础货币利率、甚至国债利率,下降至负值成常态。从实体经济领域的融资市场利率上看,负利率还看不到,还只能说是低利率;但在央行主导的准备金市场和银行间市场上,负利率成为了常态。因此,市场上常言的“低利率”和“负利率”,实际上视角不同的两种说法而已,实质所指是一样的。

负利率成为常态,究其根源,是过去长期实行宽松货币政策的结果,也是人类智力应对经济周期有所不及的必然结果。上世纪50年代、60年代凯恩斯主义的实施,导致了70年代的2次“滞涨”,随后供给主义成为政策主要思想,实质上货币主义取代了凯恩斯主义。人人都想经济发展又稳又快又好,因此信用过度扩张是大多数时期的常态;2001年后,为应对“911”冲击,FED彻底告别第六任主席沃尔克的强势美元(偏紧货币)基调,沃尔克时期的短暂美元回收阶段结束,美元重新转向持续宽松。由于经济一体化和金融全球化的发展,美元宽松直接带来了全球的同步宽松。在欧美先后爆发金融危机后,欧美面对货币过松带来的危机,应对之策都是投放更多的货币!一个泡沫破灭了,日子不好过了,那就制造另一个更大的泡沫,以此来摆脱当前的困境。不反思造成危机的原因,却试图“以毒攻毒”,这是典型的反市场经济的做法。但货币回归中性的具体实践,却因对资本整体的伤害而难以彻底实施。资本之间的竞争,使得过去小规模的调整和“出清”还得以施行,2008年的危机,却使得资本整体要为调整付出代价。作为资本整体利益代言人的“华尔街”,谋求的是不损害自身利益的对策,如吸引海外资本回流、继续扩张等。让全民支付代价的“提升通胀预期”、进而实际推高通胀,则符合资本利益,正中华尔街下怀,因而也为政策所推崇。

“以毒攻毒”的结果,是毒性的愈发积累,并将经济带入一个负利率时代。低利率意味着货币的超发,货币超发是长期积累的过程,短期很难消化,各国实践看也不想消化。这样做的结果是货币泛滥和经济持续低迷——2008年危机过去10年多了,全球经济至今未走出危机阴影;进一步的,社会的风险偏好下降,加之核心通胀低迷,负利率就成了一种普遍的长期性现象。

既然称“时代”,那么延续时间至少要10年以上,从低利率的演进看,“时代”这个称呼是很正确的,低利率——从跟某种角度看是普遍的负利率,或延续不止一个时代。负利率时代持续时间有多长,经济前景如何,世界经济版图中有一个活生生的案例,那就是日本!我们看到,日本的低利率已经延续了3个时代、快30年了。笔者认为,未来负利率时代将延续一代人的职业生涯,即约30年。

情况看来还不是太差。

负利率时代下的中国利率前景

有一点需明确的是,负利率指的是准备金市场上的利率,即基础货币的利率,且通常指短期利率,大部分情况下是市场约定俗成公认的政策基准利率,如FED隔夜拆解利率;因此负利率不一定带来实体经济领域中信贷、债券、信托等资金市场上的负利率,甚至低利率也不会,因为后者利率包含了期限利差和风险利差。最直接和主要受这个政策操作指标负利率影响的是货币市场,其它利率体系则受到经济和金融市场其它方面的影响较多。笔者在本网7月29日的《两率并轨仍任重道远》中就指出,最终的政策利率基准应是基础货币利率,LPR不是基准货币利率,是体现经济运行内在风险的实体经济领域融资基准利率。

就中国利率体系而言,市场说的利率调整通常指2个方面:一是传统的存贷款基准利率;二是作为现代信用货币体系下作为政策基准的基础货币利率。笔者一直指出,只有基准货币利率调整才是央行该有的标准利率调整行为。然而,中国市场并没有公认的准备金层面上的政策指标利率,央行更没有明示,实际操作中也飘忽不定,忽而MLF利率,忽而OM指标利率;出于习惯和传统,存贷款基准利率对金融市场心理,仍然存在有重要影响,尽管实际执行中各家银行之间的存贷款利率已经差距极大,如1年期储蓄存款利率国有大行普遍为1.75,而地方商业银行许多高达2.1,差距达30%,这意味着在存贷款利率完全放开后,存贷款基准利率调准对商业银行实际储蓄利率影响,已经很小了。但是,存贷款基准利率调准,对金融市场心理和实际利率的影响,仍然巨大。市场仍然高度关注该利率,并看作成是政策指标利率。

笔者认为,存贷款基准利率的边缘化是不可逆转的趋势,中国货币当局将逐渐放弃之,但不会明示放弃。未来1-2年内,或仍会有1-2次的使用;2020年中国CPI回落后,存贷款基准利率或被下调1次、25BP;中国在通胀指标体系方面,将来也会有完善,未来(6-12月内)亦或公布核心CPI指标,在核心CPI显示价格通缩压力明显的情况下,或许不等一般CPI下行,存贷款基准利率也会下行,但在下调2次、合计50BP后,即存贷款基准利率1年期定存为1.0后,伴随市场认知变化,将会从货币当局利率政策工具箱中完全退出,从而退出历史舞台,这其实也是利率市场化完善的必然结果。

对于新的基准利率体系,最频繁操作(因而能随时引导预期)、规模最自由的公开市场操作(OM)应该逐渐成为市场一致认可的指标利率,央行在未来2-3年内也能逐渐聚焦之。在这个聚焦过程中,基于经济和金融形势的变化,现有的政策操作指标利率(MLF、TMLF、LPR等)都会有渐次下调动作。

首先,即使中国经济走出“底部徘徊”,延续稳中偏升态势,在经济总体平稳的格局下,转型、升级和去杠杆是长期过程,加上中国经济中各产业普遍进入成熟期,微观层面的经营难度上升和竞争加剧是一个不可逆趋势,这实际上也是经济得以进步的必要条件。这使得中国经济对降息以缓和经营压力的需求,一直处于刚性状态。

其次,发达经济体平常化的负利率状态,造成了低利率的国际金融环境,使得中国基准利率下行的空间得以打开。

第三,中国正处基础货币投放机制转换期,以创设工具投放形式投放基础货币,客观上提高了利率市场体系的基准,降低市场利率需要下调各类投放工具利率。2014年后,外汇占款渠道投放基准货币的能力开始显现不足,央行需要新设工具主动投放货币(详见笔者在本网2014年12月10日的文章《中国货币政策:明年不松》)。但是,与外汇占款投放货币零成本不同,各类央行工具投放的货币都是有期限和成本的,随着主动投放比重的增加,基准货币整体成本就上行,笔者计算由于投放渠道结构变化相当于每年加息15-30BP,因此,即使没有监管收紧,2017年利率市场也不会好过。可见,中国利率下调的紧迫性并不仅在于经济,更在于货币体制本身的变化。在央行引入直购资产前,在维持当前的货币平稳增长前提下,每年下调20BP是保持利率市场体系平稳的中性条件,这是对冲基础货币投放结构变化带来基准利率上行的基本要求。因此,要能使货币利率有效下行,中国的利率调整力度需进一步加大。

笔者认为,央行直购资产是一个方向,但签于国债存量不足等因素,中期(1-3年)情景假设下还难成行(详见本网2017年8月24日《中国央行直购资产重回视野》)。

中外利差将长期存在

可见,中国不仅需要降息,而且需要大力度的降息。但是,中国不会负利率。中国的货币环境是“存量过多、增量不足”;存量过多是指中国货币过度深化,增量不足主要是由于中国过去发展方式造成的高杠杆下,财务性周转融资需求过于强烈,导致资金空转和融资利率过高,从而造成了中国货币环境的矛盾局面。这一局面虽然政策上开创性实施了针对性的结构性货币政策(即货币定向投放并辅之以资金流向监控),但格局扭转需要长期过程。“去杠杆”就是要抑制这种持续存在的过高财务性融资需求,因而需要维持一定的利率水准。

“去杠杆”、治理资金“脱实向虚”等任务和政策的长期性,决定了中国利率水准应该长期远离“流动性陷阱”的状态。因此,业已出现的中外资金市场上存在的利差,将长期存续,并将对中国的国际金融环境发生重大影响,亦为中国当前的金融开放改革创造了较为有利的条件。

但是,市场也不能对中外利差引起的国际资金流入也不能期望太高。

首先,基于利差流入的资金基本上是风险偏好较低的资金,大部分会流向固定收益市场,尤其是主权债券市场,但中国主权债券市场规模不够大,且评级受到国际评级机构歧视(其实这是国际金融战的重要内容),因此,未来爆发性增长概率不大,但近2年快速增长的势头将延续。

其次,对流入股市的资金更不能抱太多期望。延续当前的指数纳入机制对海外资金流入的影响,未来流入股市的资金更多地来自金融开放引起的配置性资金流入。主动性资金流入受资本项目开放改革、汇率市场化改革等其它因素影响,利差对权益性市场的资金影响较不明显。■ 



(注:本文仅代表作者个人观点。责编邮箱    service@or123.top)




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撰文 | 胡月晓

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负利率时代来临

负利率时代的提法,或有不同看法,有人认为只是相对于过去的利率水平,未来将迎来一个更低利率水平的时代而已。按照“流动性陷阱”理论,负利率是不可能的。2008年金融危机后欧美的货币政策实践突破了这一理论限制——为促使银行扩张,负利率被普遍使用。实践中实体领域借贷市场、债券市场中的利率当然仍然是正的,但在准备金市场上,央行直接调控的基础货币利率、甚至国债利率,下降至负值成常态。从实体经济领域的融资市场利率上看,负利率还看不到,还只能说是低利率;但在央行主导的准备金市场和银行间市场上,负利率成为了常态。因此,市场上常言的“低利率”和“负利率”,实际上视角不同的两种说法而已,实质所指是一样的。

负利率成为常态,究其根源,是过去长期实行宽松货币政策的结果,也是人类智力应对经济周期有所不及的必然结果。上世纪50年代、60年代凯恩斯主义的实施,导致了70年代的2次“滞涨”,随后供给主义成为政策主要思想,实质上货币主义取代了凯恩斯主义。人人都想经济发展又稳又快又好,因此信用过度扩张是大多数时期的常态;2001年后,为应对“911”冲击,FED彻底告别第六任主席沃尔克的强势美元(偏紧货币)基调,沃尔克时期的短暂美元回收阶段结束,美元重新转向持续宽松。由于经济一体化和金融全球化的发展,美元宽松直接带来了全球的同步宽松。在欧美先后爆发金融危机后,欧美面对货币过松带来的危机,应对之策都是投放更多的货币!一个泡沫破灭了,日子不好过了,那就制造另一个更大的泡沫,以此来摆脱当前的困境。不反思造成危机的原因,却试图“以毒攻毒”,这是典型的反市场经济的做法。但货币回归中性的具体实践,却因对资本整体的伤害而难以彻底实施。资本之间的竞争,使得过去小规模的调整和“出清”还得以施行,2008年的危机,却使得资本整体要为调整付出代价。作为资本整体利益代言人的“华尔街”,谋求的是不损害自身利益的对策,如吸引海外资本回流、继续扩张等。让全民支付代价的“提升通胀预期”、进而实际推高通胀,则符合资本利益,正中华尔街下怀,因而也为政策所推崇。

“以毒攻毒”的结果,是毒性的愈发积累,并将经济带入一个负利率时代。低利率意味着货币的超发,货币超发是长期积累的过程,短期很难消化,各国实践看也不想消化。这样做的结果是货币泛滥和经济持续低迷——2008年危机过去10年多了,全球经济至今未走出危机阴影;进一步的,社会的风险偏好下降,加之核心通胀低迷,负利率就成了一种普遍的长期性现象。

既然称“时代”,那么延续时间至少要10年以上,从低利率的演进看,“时代”这个称呼是很正确的,低利率——从跟某种角度看是普遍的负利率,或延续不止一个时代。负利率时代持续时间有多长,经济前景如何,世界经济版图中有一个活生生的案例,那就是日本!我们看到,日本的低利率已经延续了3个时代、快30年了。笔者认为,未来负利率时代将延续一代人的职业生涯,即约30年。

情况看来还不是太差。

负利率时代下的中国利率前景

有一点需明确的是,负利率指的是准备金市场上的利率,即基础货币的利率,且通常指短期利率,大部分情况下是市场约定俗成公认的政策基准利率,如FED隔夜拆解利率;因此负利率不一定带来实体经济领域中信贷、债券、信托等资金市场上的负利率,甚至低利率也不会,因为后者利率包含了期限利差和风险利差。最直接和主要受这个政策操作指标负利率影响的是货币市场,其它利率体系则受到经济和金融市场其它方面的影响较多。笔者在本网7月29日的《两率并轨仍任重道远》中就指出,最终的政策利率基准应是基础货币利率,LPR不是基准货币利率,是体现经济运行内在风险的实体经济领域融资基准利率。

就中国利率体系而言,市场说的利率调整通常指2个方面:一是传统的存贷款基准利率;二是作为现代信用货币体系下作为政策基准的基础货币利率。笔者一直指出,只有基准货币利率调整才是央行该有的标准利率调整行为。然而,中国市场并没有公认的准备金层面上的政策指标利率,央行更没有明示,实际操作中也飘忽不定,忽而MLF利率,忽而OM指标利率;出于习惯和传统,存贷款基准利率对金融市场心理,仍然存在有重要影响,尽管实际执行中各家银行之间的存贷款利率已经差距极大,如1年期储蓄存款利率国有大行普遍为1.75,而地方商业银行许多高达2.1,差距达30%,这意味着在存贷款利率完全放开后,存贷款基准利率调准对商业银行实际储蓄利率影响,已经很小了。但是,存贷款基准利率调准,对金融市场心理和实际利率的影响,仍然巨大。市场仍然高度关注该利率,并看作成是政策指标利率。

笔者认为,存贷款基准利率的边缘化是不可逆转的趋势,中国货币当局将逐渐放弃之,但不会明示放弃。未来1-2年内,或仍会有1-2次的使用;2020年中国CPI回落后,存贷款基准利率或被下调1次、25BP;中国在通胀指标体系方面,将来也会有完善,未来(6-12月内)亦或公布核心CPI指标,在核心CPI显示价格通缩压力明显的情况下,或许不等一般CPI下行,存贷款基准利率也会下行,但在下调2次、合计50BP后,即存贷款基准利率1年期定存为1.0后,伴随市场认知变化,将会从货币当局利率政策工具箱中完全退出,从而退出历史舞台,这其实也是利率市场化完善的必然结果。

对于新的基准利率体系,最频繁操作(因而能随时引导预期)、规模最自由的公开市场操作(OM)应该逐渐成为市场一致认可的指标利率,央行在未来2-3年内也能逐渐聚焦之。在这个聚焦过程中,基于经济和金融形势的变化,现有的政策操作指标利率(MLF、TMLF、LPR等)都会有渐次下调动作。

首先,即使中国经济走出“底部徘徊”,延续稳中偏升态势,在经济总体平稳的格局下,转型、升级和去杠杆是长期过程,加上中国经济中各产业普遍进入成熟期,微观层面的经营难度上升和竞争加剧是一个不可逆趋势,这实际上也是经济得以进步的必要条件。这使得中国经济对降息以缓和经营压力的需求,一直处于刚性状态。

其次,发达经济体平常化的负利率状态,造成了低利率的国际金融环境,使得中国基准利率下行的空间得以打开。

第三,中国正处基础货币投放机制转换期,以创设工具投放形式投放基础货币,客观上提高了利率市场体系的基准,降低市场利率需要下调各类投放工具利率。2014年后,外汇占款渠道投放基准货币的能力开始显现不足,央行需要新设工具主动投放货币(详见笔者在本网2014年12月10日的文章《中国货币政策:明年不松》)。但是,与外汇占款投放货币零成本不同,各类央行工具投放的货币都是有期限和成本的,随着主动投放比重的增加,基准货币整体成本就上行,笔者计算由于投放渠道结构变化相当于每年加息15-30BP,因此,即使没有监管收紧,2017年利率市场也不会好过。可见,中国利率下调的紧迫性并不仅在于经济,更在于货币体制本身的变化。在央行引入直购资产前,在维持当前的货币平稳增长前提下,每年下调20BP是保持利率市场体系平稳的中性条件,这是对冲基础货币投放结构变化带来基准利率上行的基本要求。因此,要能使货币利率有效下行,中国的利率调整力度需进一步加大。

笔者认为,央行直购资产是一个方向,但签于国债存量不足等因素,中期(1-3年)情景假设下还难成行(详见本网2017年8月24日《中国央行直购资产重回视野》)。

中外利差将长期存在

可见,中国不仅需要降息,而且需要大力度的降息。但是,中国不会负利率。中国的货币环境是“存量过多、增量不足”;存量过多是指中国货币过度深化,增量不足主要是由于中国过去发展方式造成的高杠杆下,财务性周转融资需求过于强烈,导致资金空转和融资利率过高,从而造成了中国货币环境的矛盾局面。这一局面虽然政策上开创性实施了针对性的结构性货币政策(即货币定向投放并辅之以资金流向监控),但格局扭转需要长期过程。“去杠杆”就是要抑制这种持续存在的过高财务性融资需求,因而需要维持一定的利率水准。

“去杠杆”、治理资金“脱实向虚”等任务和政策的长期性,决定了中国利率水准应该长期远离“流动性陷阱”的状态。因此,业已出现的中外资金市场上存在的利差,将长期存续,并将对中国的国际金融环境发生重大影响,亦为中国当前的金融开放改革创造了较为有利的条件。

但是,市场也不能对中外利差引起的国际资金流入也不能期望太高。

首先,基于利差流入的资金基本上是风险偏好较低的资金,大部分会流向固定收益市场,尤其是主权债券市场,但中国主权债券市场规模不够大,且评级受到国际评级机构歧视(其实这是国际金融战的重要内容),因此,未来爆发性增长概率不大,但近2年快速增长的势头将延续。

其次,对流入股市的资金更不能抱太多期望。延续当前的指数纳入机制对海外资金流入的影响,未来流入股市的资金更多地来自金融开放引起的配置性资金流入。主动性资金流入受资本项目开放改革、汇率市场化改革等其它因素影响,利差对权益性市场的资金影响较不明显。■ 



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OR--商业新媒体 】负利率时代背景下,中国利率下行趋势将持续,初期还要求有更大力度的下降,但不会降到海外接近零利率的水平,中外利差将长期存在。

负利率时代来临

负利率时代的提法,或有不同看法,有人认为只是相对于过去的利率水平,未来将迎来一个更低利率水平的时代而已。按照“流动性陷阱”理论,负利率是不可能的。2008年金融危机后欧美的货币政策实践突破了这一理论限制——为促使银行扩张,负利率被普遍使用。实践中实体领域借贷市场、债券市场中的利率当然仍然是正的,但在准备金市场上,央行直接调控的基础货币利率、甚至国债利率,下降至负值成常态。从实体经济领域的融资市场利率上看,负利率还看不到,还只能说是低利率;但在央行主导的准备金市场和银行间市场上,负利率成为了常态。因此,市场上常言的“低利率”和“负利率”,实际上视角不同的两种说法而已,实质所指是一样的。

负利率成为常态,究其根源,是过去长期实行宽松货币政策的结果,也是人类智力应对经济周期有所不及的必然结果。上世纪50年代、60年代凯恩斯主义的实施,导致了70年代的2次“滞涨”,随后供给主义成为政策主要思想,实质上货币主义取代了凯恩斯主义。人人都想经济发展又稳又快又好,因此信用过度扩张是大多数时期的常态;2001年后,为应对“911”冲击,FED彻底告别第六任主席沃尔克的强势美元(偏紧货币)基调,沃尔克时期的短暂美元回收阶段结束,美元重新转向持续宽松。由于经济一体化和金融全球化的发展,美元宽松直接带来了全球的同步宽松。在欧美先后爆发金融危机后,欧美面对货币过松带来的危机,应对之策都是投放更多的货币!一个泡沫破灭了,日子不好过了,那就制造另一个更大的泡沫,以此来摆脱当前的困境。不反思造成危机的原因,却试图“以毒攻毒”,这是典型的反市场经济的做法。但货币回归中性的具体实践,却因对资本整体的伤害而难以彻底实施。资本之间的竞争,使得过去小规模的调整和“出清”还得以施行,2008年的危机,却使得资本整体要为调整付出代价。作为资本整体利益代言人的“华尔街”,谋求的是不损害自身利益的对策,如吸引海外资本回流、继续扩张等。让全民支付代价的“提升通胀预期”、进而实际推高通胀,则符合资本利益,正中华尔街下怀,因而也为政策所推崇。

“以毒攻毒”的结果,是毒性的愈发积累,并将经济带入一个负利率时代。低利率意味着货币的超发,货币超发是长期积累的过程,短期很难消化,各国实践看也不想消化。这样做的结果是货币泛滥和经济持续低迷——2008年危机过去10年多了,全球经济至今未走出危机阴影;进一步的,社会的风险偏好下降,加之核心通胀低迷,负利率就成了一种普遍的长期性现象。

既然称“时代”,那么延续时间至少要10年以上,从低利率的演进看,“时代”这个称呼是很正确的,低利率——从跟某种角度看是普遍的负利率,或延续不止一个时代。负利率时代持续时间有多长,经济前景如何,世界经济版图中有一个活生生的案例,那就是日本!我们看到,日本的低利率已经延续了3个时代、快30年了。笔者认为,未来负利率时代将延续一代人的职业生涯,即约30年。

情况看来还不是太差。

负利率时代下的中国利率前景

有一点需明确的是,负利率指的是准备金市场上的利率,即基础货币的利率,且通常指短期利率,大部分情况下是市场约定俗成公认的政策基准利率,如FED隔夜拆解利率;因此负利率不一定带来实体经济领域中信贷、债券、信托等资金市场上的负利率,甚至低利率也不会,因为后者利率包含了期限利差和风险利差。最直接和主要受这个政策操作指标负利率影响的是货币市场,其它利率体系则受到经济和金融市场其它方面的影响较多。笔者在本网7月29日的《两率并轨仍任重道远》中就指出,最终的政策利率基准应是基础货币利率,LPR不是基准货币利率,是体现经济运行内在风险的实体经济领域融资基准利率。

就中国利率体系而言,市场说的利率调整通常指2个方面:一是传统的存贷款基准利率;二是作为现代信用货币体系下作为政策基准的基础货币利率。笔者一直指出,只有基准货币利率调整才是央行该有的标准利率调整行为。然而,中国市场并没有公认的准备金层面上的政策指标利率,央行更没有明示,实际操作中也飘忽不定,忽而MLF利率,忽而OM指标利率;出于习惯和传统,存贷款基准利率对金融市场心理,仍然存在有重要影响,尽管实际执行中各家银行之间的存贷款利率已经差距极大,如1年期储蓄存款利率国有大行普遍为1.75,而地方商业银行许多高达2.1,差距达30%,这意味着在存贷款利率完全放开后,存贷款基准利率调准对商业银行实际储蓄利率影响,已经很小了。但是,存贷款基准利率调准,对金融市场心理和实际利率的影响,仍然巨大。市场仍然高度关注该利率,并看作成是政策指标利率。

笔者认为,存贷款基准利率的边缘化是不可逆转的趋势,中国货币当局将逐渐放弃之,但不会明示放弃。未来1-2年内,或仍会有1-2次的使用;2020年中国CPI回落后,存贷款基准利率或被下调1次、25BP;中国在通胀指标体系方面,将来也会有完善,未来(6-12月内)亦或公布核心CPI指标,在核心CPI显示价格通缩压力明显的情况下,或许不等一般CPI下行,存贷款基准利率也会下行,但在下调2次、合计50BP后,即存贷款基准利率1年期定存为1.0后,伴随市场认知变化,将会从货币当局利率政策工具箱中完全退出,从而退出历史舞台,这其实也是利率市场化完善的必然结果。

对于新的基准利率体系,最频繁操作(因而能随时引导预期)、规模最自由的公开市场操作(OM)应该逐渐成为市场一致认可的指标利率,央行在未来2-3年内也能逐渐聚焦之。在这个聚焦过程中,基于经济和金融形势的变化,现有的政策操作指标利率(MLF、TMLF、LPR等)都会有渐次下调动作。

首先,即使中国经济走出“底部徘徊”,延续稳中偏升态势,在经济总体平稳的格局下,转型、升级和去杠杆是长期过程,加上中国经济中各产业普遍进入成熟期,微观层面的经营难度上升和竞争加剧是一个不可逆趋势,这实际上也是经济得以进步的必要条件。这使得中国经济对降息以缓和经营压力的需求,一直处于刚性状态。

其次,发达经济体平常化的负利率状态,造成了低利率的国际金融环境,使得中国基准利率下行的空间得以打开。

第三,中国正处基础货币投放机制转换期,以创设工具投放形式投放基础货币,客观上提高了利率市场体系的基准,降低市场利率需要下调各类投放工具利率。2014年后,外汇占款渠道投放基准货币的能力开始显现不足,央行需要新设工具主动投放货币(详见笔者在本网2014年12月10日的文章《中国货币政策:明年不松》)。但是,与外汇占款投放货币零成本不同,各类央行工具投放的货币都是有期限和成本的,随着主动投放比重的增加,基准货币整体成本就上行,笔者计算由于投放渠道结构变化相当于每年加息15-30BP,因此,即使没有监管收紧,2017年利率市场也不会好过。可见,中国利率下调的紧迫性并不仅在于经济,更在于货币体制本身的变化。在央行引入直购资产前,在维持当前的货币平稳增长前提下,每年下调20BP是保持利率市场体系平稳的中性条件,这是对冲基础货币投放结构变化带来基准利率上行的基本要求。因此,要能使货币利率有效下行,中国的利率调整力度需进一步加大。

笔者认为,央行直购资产是一个方向,但签于国债存量不足等因素,中期(1-3年)情景假设下还难成行(详见本网2017年8月24日《中国央行直购资产重回视野》)。

中外利差将长期存在

可见,中国不仅需要降息,而且需要大力度的降息。但是,中国不会负利率。中国的货币环境是“存量过多、增量不足”;存量过多是指中国货币过度深化,增量不足主要是由于中国过去发展方式造成的高杠杆下,财务性周转融资需求过于强烈,导致资金空转和融资利率过高,从而造成了中国货币环境的矛盾局面。这一局面虽然政策上开创性实施了针对性的结构性货币政策(即货币定向投放并辅之以资金流向监控),但格局扭转需要长期过程。“去杠杆”就是要抑制这种持续存在的过高财务性融资需求,因而需要维持一定的利率水准。

“去杠杆”、治理资金“脱实向虚”等任务和政策的长期性,决定了中国利率水准应该长期远离“流动性陷阱”的状态。因此,业已出现的中外资金市场上存在的利差,将长期存续,并将对中国的国际金融环境发生重大影响,亦为中国当前的金融开放改革创造了较为有利的条件。

但是,市场也不能对中外利差引起的国际资金流入也不能期望太高。

首先,基于利差流入的资金基本上是风险偏好较低的资金,大部分会流向固定收益市场,尤其是主权债券市场,但中国主权债券市场规模不够大,且评级受到国际评级机构歧视(其实这是国际金融战的重要内容),因此,未来爆发性增长概率不大,但近2年快速增长的势头将延续。

其次,对流入股市的资金更不能抱太多期望。延续当前的指数纳入机制对海外资金流入的影响,未来流入股市的资金更多地来自金融开放引起的配置性资金流入。主动性资金流入受资本项目开放改革、汇率市场化改革等其它因素影响,利差对权益性市场的资金影响较不明显。■ 



(注:本文仅代表作者个人观点。责编邮箱    service@or123.top)




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摘要:负利率时代背景下,中国利率下行趋势将持续,初期还要求有更大力度的下降,但不会降到海外接近零利率的水平,中外利差将长期存在。



撰文 | 胡月晓

OR--商业新媒体 】负利率时代背景下,中国利率下行趋势将持续,初期还要求有更大力度的下降,但不会降到海外接近零利率的水平,中外利差将长期存在。

负利率时代来临

负利率时代的提法,或有不同看法,有人认为只是相对于过去的利率水平,未来将迎来一个更低利率水平的时代而已。按照“流动性陷阱”理论,负利率是不可能的。2008年金融危机后欧美的货币政策实践突破了这一理论限制——为促使银行扩张,负利率被普遍使用。实践中实体领域借贷市场、债券市场中的利率当然仍然是正的,但在准备金市场上,央行直接调控的基础货币利率、甚至国债利率,下降至负值成常态。从实体经济领域的融资市场利率上看,负利率还看不到,还只能说是低利率;但在央行主导的准备金市场和银行间市场上,负利率成为了常态。因此,市场上常言的“低利率”和“负利率”,实际上视角不同的两种说法而已,实质所指是一样的。

负利率成为常态,究其根源,是过去长期实行宽松货币政策的结果,也是人类智力应对经济周期有所不及的必然结果。上世纪50年代、60年代凯恩斯主义的实施,导致了70年代的2次“滞涨”,随后供给主义成为政策主要思想,实质上货币主义取代了凯恩斯主义。人人都想经济发展又稳又快又好,因此信用过度扩张是大多数时期的常态;2001年后,为应对“911”冲击,FED彻底告别第六任主席沃尔克的强势美元(偏紧货币)基调,沃尔克时期的短暂美元回收阶段结束,美元重新转向持续宽松。由于经济一体化和金融全球化的发展,美元宽松直接带来了全球的同步宽松。在欧美先后爆发金融危机后,欧美面对货币过松带来的危机,应对之策都是投放更多的货币!一个泡沫破灭了,日子不好过了,那就制造另一个更大的泡沫,以此来摆脱当前的困境。不反思造成危机的原因,却试图“以毒攻毒”,这是典型的反市场经济的做法。但货币回归中性的具体实践,却因对资本整体的伤害而难以彻底实施。资本之间的竞争,使得过去小规模的调整和“出清”还得以施行,2008年的危机,却使得资本整体要为调整付出代价。作为资本整体利益代言人的“华尔街”,谋求的是不损害自身利益的对策,如吸引海外资本回流、继续扩张等。让全民支付代价的“提升通胀预期”、进而实际推高通胀,则符合资本利益,正中华尔街下怀,因而也为政策所推崇。

“以毒攻毒”的结果,是毒性的愈发积累,并将经济带入一个负利率时代。低利率意味着货币的超发,货币超发是长期积累的过程,短期很难消化,各国实践看也不想消化。这样做的结果是货币泛滥和经济持续低迷——2008年危机过去10年多了,全球经济至今未走出危机阴影;进一步的,社会的风险偏好下降,加之核心通胀低迷,负利率就成了一种普遍的长期性现象。

既然称“时代”,那么延续时间至少要10年以上,从低利率的演进看,“时代”这个称呼是很正确的,低利率——从跟某种角度看是普遍的负利率,或延续不止一个时代。负利率时代持续时间有多长,经济前景如何,世界经济版图中有一个活生生的案例,那就是日本!我们看到,日本的低利率已经延续了3个时代、快30年了。笔者认为,未来负利率时代将延续一代人的职业生涯,即约30年。

情况看来还不是太差。

负利率时代下的中国利率前景

有一点需明确的是,负利率指的是准备金市场上的利率,即基础货币的利率,且通常指短期利率,大部分情况下是市场约定俗成公认的政策基准利率,如FED隔夜拆解利率;因此负利率不一定带来实体经济领域中信贷、债券、信托等资金市场上的负利率,甚至低利率也不会,因为后者利率包含了期限利差和风险利差。最直接和主要受这个政策操作指标负利率影响的是货币市场,其它利率体系则受到经济和金融市场其它方面的影响较多。笔者在本网7月29日的《两率并轨仍任重道远》中就指出,最终的政策利率基准应是基础货币利率,LPR不是基准货币利率,是体现经济运行内在风险的实体经济领域融资基准利率。

就中国利率体系而言,市场说的利率调整通常指2个方面:一是传统的存贷款基准利率;二是作为现代信用货币体系下作为政策基准的基础货币利率。笔者一直指出,只有基准货币利率调整才是央行该有的标准利率调整行为。然而,中国市场并没有公认的准备金层面上的政策指标利率,央行更没有明示,实际操作中也飘忽不定,忽而MLF利率,忽而OM指标利率;出于习惯和传统,存贷款基准利率对金融市场心理,仍然存在有重要影响,尽管实际执行中各家银行之间的存贷款利率已经差距极大,如1年期储蓄存款利率国有大行普遍为1.75,而地方商业银行许多高达2.1,差距达30%,这意味着在存贷款利率完全放开后,存贷款基准利率调准对商业银行实际储蓄利率影响,已经很小了。但是,存贷款基准利率调准,对金融市场心理和实际利率的影响,仍然巨大。市场仍然高度关注该利率,并看作成是政策指标利率。

笔者认为,存贷款基准利率的边缘化是不可逆转的趋势,中国货币当局将逐渐放弃之,但不会明示放弃。未来1-2年内,或仍会有1-2次的使用;2020年中国CPI回落后,存贷款基准利率或被下调1次、25BP;中国在通胀指标体系方面,将来也会有完善,未来(6-12月内)亦或公布核心CPI指标,在核心CPI显示价格通缩压力明显的情况下,或许不等一般CPI下行,存贷款基准利率也会下行,但在下调2次、合计50BP后,即存贷款基准利率1年期定存为1.0后,伴随市场认知变化,将会从货币当局利率政策工具箱中完全退出,从而退出历史舞台,这其实也是利率市场化完善的必然结果。

对于新的基准利率体系,最频繁操作(因而能随时引导预期)、规模最自由的公开市场操作(OM)应该逐渐成为市场一致认可的指标利率,央行在未来2-3年内也能逐渐聚焦之。在这个聚焦过程中,基于经济和金融形势的变化,现有的政策操作指标利率(MLF、TMLF、LPR等)都会有渐次下调动作。

首先,即使中国经济走出“底部徘徊”,延续稳中偏升态势,在经济总体平稳的格局下,转型、升级和去杠杆是长期过程,加上中国经济中各产业普遍进入成熟期,微观层面的经营难度上升和竞争加剧是一个不可逆趋势,这实际上也是经济得以进步的必要条件。这使得中国经济对降息以缓和经营压力的需求,一直处于刚性状态。

其次,发达经济体平常化的负利率状态,造成了低利率的国际金融环境,使得中国基准利率下行的空间得以打开。

第三,中国正处基础货币投放机制转换期,以创设工具投放形式投放基础货币,客观上提高了利率市场体系的基准,降低市场利率需要下调各类投放工具利率。2014年后,外汇占款渠道投放基准货币的能力开始显现不足,央行需要新设工具主动投放货币(详见笔者在本网2014年12月10日的文章《中国货币政策:明年不松》)。但是,与外汇占款投放货币零成本不同,各类央行工具投放的货币都是有期限和成本的,随着主动投放比重的增加,基准货币整体成本就上行,笔者计算由于投放渠道结构变化相当于每年加息15-30BP,因此,即使没有监管收紧,2017年利率市场也不会好过。可见,中国利率下调的紧迫性并不仅在于经济,更在于货币体制本身的变化。在央行引入直购资产前,在维持当前的货币平稳增长前提下,每年下调20BP是保持利率市场体系平稳的中性条件,这是对冲基础货币投放结构变化带来基准利率上行的基本要求。因此,要能使货币利率有效下行,中国的利率调整力度需进一步加大。

笔者认为,央行直购资产是一个方向,但签于国债存量不足等因素,中期(1-3年)情景假设下还难成行(详见本网2017年8月24日《中国央行直购资产重回视野》)。

中外利差将长期存在

可见,中国不仅需要降息,而且需要大力度的降息。但是,中国不会负利率。中国的货币环境是“存量过多、增量不足”;存量过多是指中国货币过度深化,增量不足主要是由于中国过去发展方式造成的高杠杆下,财务性周转融资需求过于强烈,导致资金空转和融资利率过高,从而造成了中国货币环境的矛盾局面。这一局面虽然政策上开创性实施了针对性的结构性货币政策(即货币定向投放并辅之以资金流向监控),但格局扭转需要长期过程。“去杠杆”就是要抑制这种持续存在的过高财务性融资需求,因而需要维持一定的利率水准。

“去杠杆”、治理资金“脱实向虚”等任务和政策的长期性,决定了中国利率水准应该长期远离“流动性陷阱”的状态。因此,业已出现的中外资金市场上存在的利差,将长期存续,并将对中国的国际金融环境发生重大影响,亦为中国当前的金融开放改革创造了较为有利的条件。

但是,市场也不能对中外利差引起的国际资金流入也不能期望太高。

首先,基于利差流入的资金基本上是风险偏好较低的资金,大部分会流向固定收益市场,尤其是主权债券市场,但中国主权债券市场规模不够大,且评级受到国际评级机构歧视(其实这是国际金融战的重要内容),因此,未来爆发性增长概率不大,但近2年快速增长的势头将延续。

其次,对流入股市的资金更不能抱太多期望。延续当前的指数纳入机制对海外资金流入的影响,未来流入股市的资金更多地来自金融开放引起的配置性资金流入。主动性资金流入受资本项目开放改革、汇率市场化改革等其它因素影响,利差对权益性市场的资金影响较不明显。■ 



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