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降准仍在轨,降息也在途

发布日期:2019-10-31 09:43
摘要:经济转型带来的经济持续底部徘徊,使得企业经营难度上升,叠加基建投资重要性的上升,让“降成本”成为下一步“供给侧改革”的重心。



撰文 | 胡月晓

OR--商业新媒体 】中国最新宏观数据表明,经济疲软态势依旧,虽然经济不会失速,韧性确实存在,但整体态势仍然呈现“稳中偏弱。受政策调控的货币环境“中性偏松”已成稳定态势,财税支持经济活力的措施也在稳步推进,预计通胀拐点将于年底到来,核心通胀指标将比一般通胀指标更成影响政策因素,“双降”(降息、降准)在未来3-6月内仍是值得期待的;产品分类等监管的完善,将推动市场利率风险显性化,理财市场等无风险利率将下降,这对债市和股市都是有利趋势。

1.货币维持平稳压力依旧

中国货币当局面临的真实困难,不是货币增长无法下降,而是无力提高,即维持平稳增长的“托底”力量不足,这是中国货币投放机制自2014年以来逐渐演变造成的结果。

中国金融体系信贷增长的稳定,却没有带来相应的货币增长稳定状态,信贷增长稳定的同时,货币增长却持续下滑。原因显然有二:一是监管加强导致金融机构“去杠杆”、经营扩张放缓,从而金融体系的信用扩张能力下降、货币乘数减少;从央行基础货币投放结构变化看,央行基础货币投放不足,导致金融机构在监管强化下准备金不足,从而使得准备金市场持续处于紧张状态,并导致货币市场的紧张,并一度造成了市场利率体系的上涨。从方法论上看,为保持中国货币平稳,以上2个原因又是互为解决之道的——提高货币乘数可以应对基础货币增长的不足,增加基础货币投放也可以避免货币乘数下降造成了货币增长过度下移。

笔者早就指出,除非央行直购资产,以央行创设工具方式(笔者关注的中长期基础货币投放工具主要是MLF和PSL)实现基础货币增长,难以实现在维持持续正增长的同时,不推高货币利率-基础货币投放结构变化,使得整体基准利率上升。

由于国际收支和国际经济、金融形势的变化,中国外汇储备已结束增长进入持续走平期。2018年4季度后,中国央行的基础货币增长再度出现了负增长状态。从历史经验角度看的货币乘数扩张,即使在经历了前期的数次降准,也难有再提升。在这种情况下,要维持宏观流动性增长的平稳,即维持M2增长平稳,央行实际上面临很大压力。在新增基础货币现有工具难以扩大的情况下,降准是最有现实意义的选择,毕竟中国的降准空间很大。所以,笔者一直是市场上最为坚定和坚决的降准持续论者!

经济底部徘徊和金融市场整顿时期,由于金融扩张放缓,货币乘数本应下降,中国2015年后货币乘数反而持续扩张,主要受货币统计口径数次调整影响,主要是央行将同业投放纳入信贷口径。M2统计范围扩大,多种类型的金融产品和同业存款被纳入流通货币,使得包含了金融市场流动性的流通货币增长保持了相对平稳,从而使得货币乘数的提高,掩盖了基础货币投放的不足。

2.全球经济负利率压力再加大

在海外负利率压力依旧的情况下,中国降准并不会增加资本外流压力。

2019年,十年之后的世界经济仍未走出2008危机阴影;正是货币的持续过度宽松,金融市场和实体经济难出清,并造成了当前全球经济的困境。2008年的金融危机,显然重创了西方的金融体系(也仅此而已),衡量金融机能大小的货币乘数急速下降,美国、欧、日都先后下降到了危机前的1/3-1/2水平,其中以美国最为迅速和剧烈,其下降过程表现为了显著的“断崖式”特征。为防止金融突然收缩对消费进而对经济的冲击,发达市场先后采取了极度货币扩张政策,即QE。

即使欧美货币当局事实上实施了部分和缓慢的货币退出,央行资产负债表规模结束扩张,进入缓慢地收缩阶段。但由于接受政府慷慨救助后的金融体系开始复苏,欧美金融体系的信用扩张能力开始逐渐自底部回升,货币乘数上扬;从实际情况看,央行报表规模下降和货币乘数上涨共同作用的结果,仍然是流动性规模的持续扩张。因而,西方社会的流动性过度宽松状态不仅依然存在,而且还延续了稳中偏升的状态。

与日本社会流动性过度造成了“流动性陷阱”状态不同,欧美经济体流动性过度宽松,造成了金融市场的“负利率”。 进入2019年后,在FED降息预期仍未成为主流预期之前,欧美等发达经济体的市场利率就已进入了下降通道;2019年3月份后在欧洲市场资本市场利率中枢10年国债YTM重新进入了负利率区。

3.降准不改货币中性政策基调

基于基础货币投放增长的局限和不足,笔者一直认为,中国降准在更大程度上是对冲性的。中国宏观调控上虽然注重相机抉择和逆周期调整,并从2018年4季度起,在中性货币政策的基调上,实际货币增长控制由“中性偏紧”转向“中性偏松”,货币增速由8.0上升到8.5基准,并在2019年上半年得以保持;但由于基础货币增长持续处于收缩状态,保持现有水准的难度越来越大,货币当局一定意识到——不通过降准提高货币乘数,货币增长已不能维持当前水准。而货币增长再下移,势必对当前经济增长和风险化解不利。从操作程序上看,是货币增长维持现有水准压力导致了降准的出台,因而降准是“对冲性”的,因而也不改变货币政策中性稳健的性质,更不表示货币政策转向宽松和大水漫灌,甚至谈不上“放水”!

除了货币增长下降透露出货币平稳需要提前对冲外,在时间点选择上,一些季节性因素也导致了降准措施的时间选择,对最近降准时机的选择,中国央行就明示:对冲9月中旬税期、保持银行体系流动性总量基本稳定。

中国过去的降准历程再度证明,2018年以来的货币政策操作特征——“收短放长”,将成中国央行未来的政策行为的潜在特征;2019年,这一政策操作特征仍延续!

4.降准未到尽头,降息正酝酿中

虽然2019年9月中国央行进行了年内第二次降准,但笔者仍然认为,降准、降息仍是未来6-12月内政策选项。虽然前期信贷、货币增长一直表现平稳,且处于相对高位,但笔者一直认为“稳中偏降”是不变趋势。中国货币增长的这种平稳中偏软格局,从根源上看,是中国基础货币增长难以有效地持续扩张所决定的。中国未来要维持流动性相对平稳的态势,势必面临以下选择:降准、新创基准货币投放渠道。

在基础货币增速持续为负状态下,要保持广义货币增速相对平稳,就只要继续提高货币乘数;此外,降低储备货币获得成本,保持货币市场的稳定,也要求中国进一步下调RRR。在中国新基础货币投放机制未形成前——即央行直购资产成为基础货币投放主渠道,降准是中国央行难以避免的选择。

中国央行的降准行为,并不和中国“去杠杆”的政策向冲突。“去杠杆”要求实行稳中偏紧的货币政策基调。按照通常的货币增长中性基准(GDP增速+1/2*CPI+1/2*PPI),2019年M2在7.5-8.5间将是政策合意水平,8.5上方意味着货币环境已过度宽松。对于中国目前的经济、金融形势而言,当前符合政策期望和市场预期的中性偏松的合意货币增长(M2同比增速)区间为(8.0,8.5)。按照这个基准,当前央行的降准行为,恰当地体现了央行对流行性的实质呵护。2019年7月-8月的广义货币增速回落属于“预期之中、意料之外”,并为降准准备了条件。随后市场就看到了降准行为。

短期的通胀压力延缓了降息的出台。短期决定中国CPI走向的猪肉价格创出历史新高,但2018年6月中国猪肉价格即开始回升,并在9月后恢复正常,因此受基数效应影响,未来猪肉价格对CPI同比的影响将下降。加上政府为保证民众生活加强了猪肉副食品的管理,加大了替代品和肉食品的进口,加强了市场预期引导,市场变化有序,猪肉价格疯涨态势料难延续,在基数效应下,通胀拐点将现。

经济转型带来的经济持续底部徘徊,使得企业日常经营难度上升,叠加基建投资重要性的上升,“降成本”自然就成为了下一步“供给侧改革”的重心。当“去杠杆”阶段过去后,货币边际放松就在事实上已呈现;下一阶段的 “供给侧改革”重心——“降成本”,正在到来中,融资成本偏高作为经济活动中的客观事实,自然就进入了政策视野,“降息”也就成了未来必不可缺的政策选项,尽管暂时条件不具备,但年内出台仍是大概率事件。■ 



(注:本文仅代表作者个人观点。责编邮箱    service@or123.top)




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1.货币维持平稳压力依旧

中国货币当局面临的真实困难,不是货币增长无法下降,而是无力提高,即维持平稳增长的“托底”力量不足,这是中国货币投放机制自2014年以来逐渐演变造成的结果。

中国金融体系信贷增长的稳定,却没有带来相应的货币增长稳定状态,信贷增长稳定的同时,货币增长却持续下滑。原因显然有二:一是监管加强导致金融机构“去杠杆”、经营扩张放缓,从而金融体系的信用扩张能力下降、货币乘数减少;从央行基础货币投放结构变化看,央行基础货币投放不足,导致金融机构在监管强化下准备金不足,从而使得准备金市场持续处于紧张状态,并导致货币市场的紧张,并一度造成了市场利率体系的上涨。从方法论上看,为保持中国货币平稳,以上2个原因又是互为解决之道的——提高货币乘数可以应对基础货币增长的不足,增加基础货币投放也可以避免货币乘数下降造成了货币增长过度下移。

笔者早就指出,除非央行直购资产,以央行创设工具方式(笔者关注的中长期基础货币投放工具主要是MLF和PSL)实现基础货币增长,难以实现在维持持续正增长的同时,不推高货币利率-基础货币投放结构变化,使得整体基准利率上升。

由于国际收支和国际经济、金融形势的变化,中国外汇储备已结束增长进入持续走平期。2018年4季度后,中国央行的基础货币增长再度出现了负增长状态。从历史经验角度看的货币乘数扩张,即使在经历了前期的数次降准,也难有再提升。在这种情况下,要维持宏观流动性增长的平稳,即维持M2增长平稳,央行实际上面临很大压力。在新增基础货币现有工具难以扩大的情况下,降准是最有现实意义的选择,毕竟中国的降准空间很大。所以,笔者一直是市场上最为坚定和坚决的降准持续论者!

经济底部徘徊和金融市场整顿时期,由于金融扩张放缓,货币乘数本应下降,中国2015年后货币乘数反而持续扩张,主要受货币统计口径数次调整影响,主要是央行将同业投放纳入信贷口径。M2统计范围扩大,多种类型的金融产品和同业存款被纳入流通货币,使得包含了金融市场流动性的流通货币增长保持了相对平稳,从而使得货币乘数的提高,掩盖了基础货币投放的不足。

2.全球经济负利率压力再加大

在海外负利率压力依旧的情况下,中国降准并不会增加资本外流压力。

2019年,十年之后的世界经济仍未走出2008危机阴影;正是货币的持续过度宽松,金融市场和实体经济难出清,并造成了当前全球经济的困境。2008年的金融危机,显然重创了西方的金融体系(也仅此而已),衡量金融机能大小的货币乘数急速下降,美国、欧、日都先后下降到了危机前的1/3-1/2水平,其中以美国最为迅速和剧烈,其下降过程表现为了显著的“断崖式”特征。为防止金融突然收缩对消费进而对经济的冲击,发达市场先后采取了极度货币扩张政策,即QE。

即使欧美货币当局事实上实施了部分和缓慢的货币退出,央行资产负债表规模结束扩张,进入缓慢地收缩阶段。但由于接受政府慷慨救助后的金融体系开始复苏,欧美金融体系的信用扩张能力开始逐渐自底部回升,货币乘数上扬;从实际情况看,央行报表规模下降和货币乘数上涨共同作用的结果,仍然是流动性规模的持续扩张。因而,西方社会的流动性过度宽松状态不仅依然存在,而且还延续了稳中偏升的状态。

与日本社会流动性过度造成了“流动性陷阱”状态不同,欧美经济体流动性过度宽松,造成了金融市场的“负利率”。 进入2019年后,在FED降息预期仍未成为主流预期之前,欧美等发达经济体的市场利率就已进入了下降通道;2019年3月份后在欧洲市场资本市场利率中枢10年国债YTM重新进入了负利率区。

3.降准不改货币中性政策基调

基于基础货币投放增长的局限和不足,笔者一直认为,中国降准在更大程度上是对冲性的。中国宏观调控上虽然注重相机抉择和逆周期调整,并从2018年4季度起,在中性货币政策的基调上,实际货币增长控制由“中性偏紧”转向“中性偏松”,货币增速由8.0上升到8.5基准,并在2019年上半年得以保持;但由于基础货币增长持续处于收缩状态,保持现有水准的难度越来越大,货币当局一定意识到——不通过降准提高货币乘数,货币增长已不能维持当前水准。而货币增长再下移,势必对当前经济增长和风险化解不利。从操作程序上看,是货币增长维持现有水准压力导致了降准的出台,因而降准是“对冲性”的,因而也不改变货币政策中性稳健的性质,更不表示货币政策转向宽松和大水漫灌,甚至谈不上“放水”!

除了货币增长下降透露出货币平稳需要提前对冲外,在时间点选择上,一些季节性因素也导致了降准措施的时间选择,对最近降准时机的选择,中国央行就明示:对冲9月中旬税期、保持银行体系流动性总量基本稳定。

中国过去的降准历程再度证明,2018年以来的货币政策操作特征——“收短放长”,将成中国央行未来的政策行为的潜在特征;2019年,这一政策操作特征仍延续!

4.降准未到尽头,降息正酝酿中

虽然2019年9月中国央行进行了年内第二次降准,但笔者仍然认为,降准、降息仍是未来6-12月内政策选项。虽然前期信贷、货币增长一直表现平稳,且处于相对高位,但笔者一直认为“稳中偏降”是不变趋势。中国货币增长的这种平稳中偏软格局,从根源上看,是中国基础货币增长难以有效地持续扩张所决定的。中国未来要维持流动性相对平稳的态势,势必面临以下选择:降准、新创基准货币投放渠道。

在基础货币增速持续为负状态下,要保持广义货币增速相对平稳,就只要继续提高货币乘数;此外,降低储备货币获得成本,保持货币市场的稳定,也要求中国进一步下调RRR。在中国新基础货币投放机制未形成前——即央行直购资产成为基础货币投放主渠道,降准是中国央行难以避免的选择。

中国央行的降准行为,并不和中国“去杠杆”的政策向冲突。“去杠杆”要求实行稳中偏紧的货币政策基调。按照通常的货币增长中性基准(GDP增速+1/2*CPI+1/2*PPI),2019年M2在7.5-8.5间将是政策合意水平,8.5上方意味着货币环境已过度宽松。对于中国目前的经济、金融形势而言,当前符合政策期望和市场预期的中性偏松的合意货币增长(M2同比增速)区间为(8.0,8.5)。按照这个基准,当前央行的降准行为,恰当地体现了央行对流行性的实质呵护。2019年7月-8月的广义货币增速回落属于“预期之中、意料之外”,并为降准准备了条件。随后市场就看到了降准行为。

短期的通胀压力延缓了降息的出台。短期决定中国CPI走向的猪肉价格创出历史新高,但2018年6月中国猪肉价格即开始回升,并在9月后恢复正常,因此受基数效应影响,未来猪肉价格对CPI同比的影响将下降。加上政府为保证民众生活加强了猪肉副食品的管理,加大了替代品和肉食品的进口,加强了市场预期引导,市场变化有序,猪肉价格疯涨态势料难延续,在基数效应下,通胀拐点将现。

经济转型带来的经济持续底部徘徊,使得企业日常经营难度上升,叠加基建投资重要性的上升,“降成本”自然就成为了下一步“供给侧改革”的重心。当“去杠杆”阶段过去后,货币边际放松就在事实上已呈现;下一阶段的 “供给侧改革”重心——“降成本”,正在到来中,融资成本偏高作为经济活动中的客观事实,自然就进入了政策视野,“降息”也就成了未来必不可缺的政策选项,尽管暂时条件不具备,但年内出台仍是大概率事件。■ 



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1.货币维持平稳压力依旧

中国货币当局面临的真实困难,不是货币增长无法下降,而是无力提高,即维持平稳增长的“托底”力量不足,这是中国货币投放机制自2014年以来逐渐演变造成的结果。

中国金融体系信贷增长的稳定,却没有带来相应的货币增长稳定状态,信贷增长稳定的同时,货币增长却持续下滑。原因显然有二:一是监管加强导致金融机构“去杠杆”、经营扩张放缓,从而金融体系的信用扩张能力下降、货币乘数减少;从央行基础货币投放结构变化看,央行基础货币投放不足,导致金融机构在监管强化下准备金不足,从而使得准备金市场持续处于紧张状态,并导致货币市场的紧张,并一度造成了市场利率体系的上涨。从方法论上看,为保持中国货币平稳,以上2个原因又是互为解决之道的——提高货币乘数可以应对基础货币增长的不足,增加基础货币投放也可以避免货币乘数下降造成了货币增长过度下移。

笔者早就指出,除非央行直购资产,以央行创设工具方式(笔者关注的中长期基础货币投放工具主要是MLF和PSL)实现基础货币增长,难以实现在维持持续正增长的同时,不推高货币利率-基础货币投放结构变化,使得整体基准利率上升。

由于国际收支和国际经济、金融形势的变化,中国外汇储备已结束增长进入持续走平期。2018年4季度后,中国央行的基础货币增长再度出现了负增长状态。从历史经验角度看的货币乘数扩张,即使在经历了前期的数次降准,也难有再提升。在这种情况下,要维持宏观流动性增长的平稳,即维持M2增长平稳,央行实际上面临很大压力。在新增基础货币现有工具难以扩大的情况下,降准是最有现实意义的选择,毕竟中国的降准空间很大。所以,笔者一直是市场上最为坚定和坚决的降准持续论者!

经济底部徘徊和金融市场整顿时期,由于金融扩张放缓,货币乘数本应下降,中国2015年后货币乘数反而持续扩张,主要受货币统计口径数次调整影响,主要是央行将同业投放纳入信贷口径。M2统计范围扩大,多种类型的金融产品和同业存款被纳入流通货币,使得包含了金融市场流动性的流通货币增长保持了相对平稳,从而使得货币乘数的提高,掩盖了基础货币投放的不足。

2.全球经济负利率压力再加大

在海外负利率压力依旧的情况下,中国降准并不会增加资本外流压力。

2019年,十年之后的世界经济仍未走出2008危机阴影;正是货币的持续过度宽松,金融市场和实体经济难出清,并造成了当前全球经济的困境。2008年的金融危机,显然重创了西方的金融体系(也仅此而已),衡量金融机能大小的货币乘数急速下降,美国、欧、日都先后下降到了危机前的1/3-1/2水平,其中以美国最为迅速和剧烈,其下降过程表现为了显著的“断崖式”特征。为防止金融突然收缩对消费进而对经济的冲击,发达市场先后采取了极度货币扩张政策,即QE。

即使欧美货币当局事实上实施了部分和缓慢的货币退出,央行资产负债表规模结束扩张,进入缓慢地收缩阶段。但由于接受政府慷慨救助后的金融体系开始复苏,欧美金融体系的信用扩张能力开始逐渐自底部回升,货币乘数上扬;从实际情况看,央行报表规模下降和货币乘数上涨共同作用的结果,仍然是流动性规模的持续扩张。因而,西方社会的流动性过度宽松状态不仅依然存在,而且还延续了稳中偏升的状态。

与日本社会流动性过度造成了“流动性陷阱”状态不同,欧美经济体流动性过度宽松,造成了金融市场的“负利率”。 进入2019年后,在FED降息预期仍未成为主流预期之前,欧美等发达经济体的市场利率就已进入了下降通道;2019年3月份后在欧洲市场资本市场利率中枢10年国债YTM重新进入了负利率区。

3.降准不改货币中性政策基调

基于基础货币投放增长的局限和不足,笔者一直认为,中国降准在更大程度上是对冲性的。中国宏观调控上虽然注重相机抉择和逆周期调整,并从2018年4季度起,在中性货币政策的基调上,实际货币增长控制由“中性偏紧”转向“中性偏松”,货币增速由8.0上升到8.5基准,并在2019年上半年得以保持;但由于基础货币增长持续处于收缩状态,保持现有水准的难度越来越大,货币当局一定意识到——不通过降准提高货币乘数,货币增长已不能维持当前水准。而货币增长再下移,势必对当前经济增长和风险化解不利。从操作程序上看,是货币增长维持现有水准压力导致了降准的出台,因而降准是“对冲性”的,因而也不改变货币政策中性稳健的性质,更不表示货币政策转向宽松和大水漫灌,甚至谈不上“放水”!

除了货币增长下降透露出货币平稳需要提前对冲外,在时间点选择上,一些季节性因素也导致了降准措施的时间选择,对最近降准时机的选择,中国央行就明示:对冲9月中旬税期、保持银行体系流动性总量基本稳定。

中国过去的降准历程再度证明,2018年以来的货币政策操作特征——“收短放长”,将成中国央行未来的政策行为的潜在特征;2019年,这一政策操作特征仍延续!

4.降准未到尽头,降息正酝酿中

虽然2019年9月中国央行进行了年内第二次降准,但笔者仍然认为,降准、降息仍是未来6-12月内政策选项。虽然前期信贷、货币增长一直表现平稳,且处于相对高位,但笔者一直认为“稳中偏降”是不变趋势。中国货币增长的这种平稳中偏软格局,从根源上看,是中国基础货币增长难以有效地持续扩张所决定的。中国未来要维持流动性相对平稳的态势,势必面临以下选择:降准、新创基准货币投放渠道。

在基础货币增速持续为负状态下,要保持广义货币增速相对平稳,就只要继续提高货币乘数;此外,降低储备货币获得成本,保持货币市场的稳定,也要求中国进一步下调RRR。在中国新基础货币投放机制未形成前——即央行直购资产成为基础货币投放主渠道,降准是中国央行难以避免的选择。

中国央行的降准行为,并不和中国“去杠杆”的政策向冲突。“去杠杆”要求实行稳中偏紧的货币政策基调。按照通常的货币增长中性基准(GDP增速+1/2*CPI+1/2*PPI),2019年M2在7.5-8.5间将是政策合意水平,8.5上方意味着货币环境已过度宽松。对于中国目前的经济、金融形势而言,当前符合政策期望和市场预期的中性偏松的合意货币增长(M2同比增速)区间为(8.0,8.5)。按照这个基准,当前央行的降准行为,恰当地体现了央行对流行性的实质呵护。2019年7月-8月的广义货币增速回落属于“预期之中、意料之外”,并为降准准备了条件。随后市场就看到了降准行为。

短期的通胀压力延缓了降息的出台。短期决定中国CPI走向的猪肉价格创出历史新高,但2018年6月中国猪肉价格即开始回升,并在9月后恢复正常,因此受基数效应影响,未来猪肉价格对CPI同比的影响将下降。加上政府为保证民众生活加强了猪肉副食品的管理,加大了替代品和肉食品的进口,加强了市场预期引导,市场变化有序,猪肉价格疯涨态势料难延续,在基数效应下,通胀拐点将现。

经济转型带来的经济持续底部徘徊,使得企业日常经营难度上升,叠加基建投资重要性的上升,“降成本”自然就成为了下一步“供给侧改革”的重心。当“去杠杆”阶段过去后,货币边际放松就在事实上已呈现;下一阶段的 “供给侧改革”重心——“降成本”,正在到来中,融资成本偏高作为经济活动中的客观事实,自然就进入了政策视野,“降息”也就成了未来必不可缺的政策选项,尽管暂时条件不具备,但年内出台仍是大概率事件。■ 



(注:本文仅代表作者个人观点。责编邮箱    service@or123.top)




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发布日期:2019-10-31 09:43
摘要:经济转型带来的经济持续底部徘徊,使得企业经营难度上升,叠加基建投资重要性的上升,让“降成本”成为下一步“供给侧改革”的重心。



撰文 | 胡月晓

OR--商业新媒体 】中国最新宏观数据表明,经济疲软态势依旧,虽然经济不会失速,韧性确实存在,但整体态势仍然呈现“稳中偏弱。受政策调控的货币环境“中性偏松”已成稳定态势,财税支持经济活力的措施也在稳步推进,预计通胀拐点将于年底到来,核心通胀指标将比一般通胀指标更成影响政策因素,“双降”(降息、降准)在未来3-6月内仍是值得期待的;产品分类等监管的完善,将推动市场利率风险显性化,理财市场等无风险利率将下降,这对债市和股市都是有利趋势。

1.货币维持平稳压力依旧

中国货币当局面临的真实困难,不是货币增长无法下降,而是无力提高,即维持平稳增长的“托底”力量不足,这是中国货币投放机制自2014年以来逐渐演变造成的结果。

中国金融体系信贷增长的稳定,却没有带来相应的货币增长稳定状态,信贷增长稳定的同时,货币增长却持续下滑。原因显然有二:一是监管加强导致金融机构“去杠杆”、经营扩张放缓,从而金融体系的信用扩张能力下降、货币乘数减少;从央行基础货币投放结构变化看,央行基础货币投放不足,导致金融机构在监管强化下准备金不足,从而使得准备金市场持续处于紧张状态,并导致货币市场的紧张,并一度造成了市场利率体系的上涨。从方法论上看,为保持中国货币平稳,以上2个原因又是互为解决之道的——提高货币乘数可以应对基础货币增长的不足,增加基础货币投放也可以避免货币乘数下降造成了货币增长过度下移。

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由于国际收支和国际经济、金融形势的变化,中国外汇储备已结束增长进入持续走平期。2018年4季度后,中国央行的基础货币增长再度出现了负增长状态。从历史经验角度看的货币乘数扩张,即使在经历了前期的数次降准,也难有再提升。在这种情况下,要维持宏观流动性增长的平稳,即维持M2增长平稳,央行实际上面临很大压力。在新增基础货币现有工具难以扩大的情况下,降准是最有现实意义的选择,毕竟中国的降准空间很大。所以,笔者一直是市场上最为坚定和坚决的降准持续论者!

经济底部徘徊和金融市场整顿时期,由于金融扩张放缓,货币乘数本应下降,中国2015年后货币乘数反而持续扩张,主要受货币统计口径数次调整影响,主要是央行将同业投放纳入信贷口径。M2统计范围扩大,多种类型的金融产品和同业存款被纳入流通货币,使得包含了金融市场流动性的流通货币增长保持了相对平稳,从而使得货币乘数的提高,掩盖了基础货币投放的不足。

2.全球经济负利率压力再加大

在海外负利率压力依旧的情况下,中国降准并不会增加资本外流压力。

2019年,十年之后的世界经济仍未走出2008危机阴影;正是货币的持续过度宽松,金融市场和实体经济难出清,并造成了当前全球经济的困境。2008年的金融危机,显然重创了西方的金融体系(也仅此而已),衡量金融机能大小的货币乘数急速下降,美国、欧、日都先后下降到了危机前的1/3-1/2水平,其中以美国最为迅速和剧烈,其下降过程表现为了显著的“断崖式”特征。为防止金融突然收缩对消费进而对经济的冲击,发达市场先后采取了极度货币扩张政策,即QE。

即使欧美货币当局事实上实施了部分和缓慢的货币退出,央行资产负债表规模结束扩张,进入缓慢地收缩阶段。但由于接受政府慷慨救助后的金融体系开始复苏,欧美金融体系的信用扩张能力开始逐渐自底部回升,货币乘数上扬;从实际情况看,央行报表规模下降和货币乘数上涨共同作用的结果,仍然是流动性规模的持续扩张。因而,西方社会的流动性过度宽松状态不仅依然存在,而且还延续了稳中偏升的状态。

与日本社会流动性过度造成了“流动性陷阱”状态不同,欧美经济体流动性过度宽松,造成了金融市场的“负利率”。 进入2019年后,在FED降息预期仍未成为主流预期之前,欧美等发达经济体的市场利率就已进入了下降通道;2019年3月份后在欧洲市场资本市场利率中枢10年国债YTM重新进入了负利率区。

3.降准不改货币中性政策基调

基于基础货币投放增长的局限和不足,笔者一直认为,中国降准在更大程度上是对冲性的。中国宏观调控上虽然注重相机抉择和逆周期调整,并从2018年4季度起,在中性货币政策的基调上,实际货币增长控制由“中性偏紧”转向“中性偏松”,货币增速由8.0上升到8.5基准,并在2019年上半年得以保持;但由于基础货币增长持续处于收缩状态,保持现有水准的难度越来越大,货币当局一定意识到——不通过降准提高货币乘数,货币增长已不能维持当前水准。而货币增长再下移,势必对当前经济增长和风险化解不利。从操作程序上看,是货币增长维持现有水准压力导致了降准的出台,因而降准是“对冲性”的,因而也不改变货币政策中性稳健的性质,更不表示货币政策转向宽松和大水漫灌,甚至谈不上“放水”!

除了货币增长下降透露出货币平稳需要提前对冲外,在时间点选择上,一些季节性因素也导致了降准措施的时间选择,对最近降准时机的选择,中国央行就明示:对冲9月中旬税期、保持银行体系流动性总量基本稳定。

中国过去的降准历程再度证明,2018年以来的货币政策操作特征——“收短放长”,将成中国央行未来的政策行为的潜在特征;2019年,这一政策操作特征仍延续!

4.降准未到尽头,降息正酝酿中

虽然2019年9月中国央行进行了年内第二次降准,但笔者仍然认为,降准、降息仍是未来6-12月内政策选项。虽然前期信贷、货币增长一直表现平稳,且处于相对高位,但笔者一直认为“稳中偏降”是不变趋势。中国货币增长的这种平稳中偏软格局,从根源上看,是中国基础货币增长难以有效地持续扩张所决定的。中国未来要维持流动性相对平稳的态势,势必面临以下选择:降准、新创基准货币投放渠道。

在基础货币增速持续为负状态下,要保持广义货币增速相对平稳,就只要继续提高货币乘数;此外,降低储备货币获得成本,保持货币市场的稳定,也要求中国进一步下调RRR。在中国新基础货币投放机制未形成前——即央行直购资产成为基础货币投放主渠道,降准是中国央行难以避免的选择。

中国央行的降准行为,并不和中国“去杠杆”的政策向冲突。“去杠杆”要求实行稳中偏紧的货币政策基调。按照通常的货币增长中性基准(GDP增速+1/2*CPI+1/2*PPI),2019年M2在7.5-8.5间将是政策合意水平,8.5上方意味着货币环境已过度宽松。对于中国目前的经济、金融形势而言,当前符合政策期望和市场预期的中性偏松的合意货币增长(M2同比增速)区间为(8.0,8.5)。按照这个基准,当前央行的降准行为,恰当地体现了央行对流行性的实质呵护。2019年7月-8月的广义货币增速回落属于“预期之中、意料之外”,并为降准准备了条件。随后市场就看到了降准行为。

短期的通胀压力延缓了降息的出台。短期决定中国CPI走向的猪肉价格创出历史新高,但2018年6月中国猪肉价格即开始回升,并在9月后恢复正常,因此受基数效应影响,未来猪肉价格对CPI同比的影响将下降。加上政府为保证民众生活加强了猪肉副食品的管理,加大了替代品和肉食品的进口,加强了市场预期引导,市场变化有序,猪肉价格疯涨态势料难延续,在基数效应下,通胀拐点将现。

经济转型带来的经济持续底部徘徊,使得企业日常经营难度上升,叠加基建投资重要性的上升,“降成本”自然就成为了下一步“供给侧改革”的重心。当“去杠杆”阶段过去后,货币边际放松就在事实上已呈现;下一阶段的 “供给侧改革”重心——“降成本”,正在到来中,融资成本偏高作为经济活动中的客观事实,自然就进入了政策视野,“降息”也就成了未来必不可缺的政策选项,尽管暂时条件不具备,但年内出台仍是大概率事件。■ 



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摘要:经济转型带来的经济持续底部徘徊,使得企业经营难度上升,叠加基建投资重要性的上升,让“降成本”成为下一步“供给侧改革”的重心。



撰文 | 胡月晓

OR--商业新媒体 】中国最新宏观数据表明,经济疲软态势依旧,虽然经济不会失速,韧性确实存在,但整体态势仍然呈现“稳中偏弱。受政策调控的货币环境“中性偏松”已成稳定态势,财税支持经济活力的措施也在稳步推进,预计通胀拐点将于年底到来,核心通胀指标将比一般通胀指标更成影响政策因素,“双降”(降息、降准)在未来3-6月内仍是值得期待的;产品分类等监管的完善,将推动市场利率风险显性化,理财市场等无风险利率将下降,这对债市和股市都是有利趋势。

1.货币维持平稳压力依旧

中国货币当局面临的真实困难,不是货币增长无法下降,而是无力提高,即维持平稳增长的“托底”力量不足,这是中国货币投放机制自2014年以来逐渐演变造成的结果。

中国金融体系信贷增长的稳定,却没有带来相应的货币增长稳定状态,信贷增长稳定的同时,货币增长却持续下滑。原因显然有二:一是监管加强导致金融机构“去杠杆”、经营扩张放缓,从而金融体系的信用扩张能力下降、货币乘数减少;从央行基础货币投放结构变化看,央行基础货币投放不足,导致金融机构在监管强化下准备金不足,从而使得准备金市场持续处于紧张状态,并导致货币市场的紧张,并一度造成了市场利率体系的上涨。从方法论上看,为保持中国货币平稳,以上2个原因又是互为解决之道的——提高货币乘数可以应对基础货币增长的不足,增加基础货币投放也可以避免货币乘数下降造成了货币增长过度下移。

笔者早就指出,除非央行直购资产,以央行创设工具方式(笔者关注的中长期基础货币投放工具主要是MLF和PSL)实现基础货币增长,难以实现在维持持续正增长的同时,不推高货币利率-基础货币投放结构变化,使得整体基准利率上升。

由于国际收支和国际经济、金融形势的变化,中国外汇储备已结束增长进入持续走平期。2018年4季度后,中国央行的基础货币增长再度出现了负增长状态。从历史经验角度看的货币乘数扩张,即使在经历了前期的数次降准,也难有再提升。在这种情况下,要维持宏观流动性增长的平稳,即维持M2增长平稳,央行实际上面临很大压力。在新增基础货币现有工具难以扩大的情况下,降准是最有现实意义的选择,毕竟中国的降准空间很大。所以,笔者一直是市场上最为坚定和坚决的降准持续论者!

经济底部徘徊和金融市场整顿时期,由于金融扩张放缓,货币乘数本应下降,中国2015年后货币乘数反而持续扩张,主要受货币统计口径数次调整影响,主要是央行将同业投放纳入信贷口径。M2统计范围扩大,多种类型的金融产品和同业存款被纳入流通货币,使得包含了金融市场流动性的流通货币增长保持了相对平稳,从而使得货币乘数的提高,掩盖了基础货币投放的不足。

2.全球经济负利率压力再加大

在海外负利率压力依旧的情况下,中国降准并不会增加资本外流压力。

2019年,十年之后的世界经济仍未走出2008危机阴影;正是货币的持续过度宽松,金融市场和实体经济难出清,并造成了当前全球经济的困境。2008年的金融危机,显然重创了西方的金融体系(也仅此而已),衡量金融机能大小的货币乘数急速下降,美国、欧、日都先后下降到了危机前的1/3-1/2水平,其中以美国最为迅速和剧烈,其下降过程表现为了显著的“断崖式”特征。为防止金融突然收缩对消费进而对经济的冲击,发达市场先后采取了极度货币扩张政策,即QE。

即使欧美货币当局事实上实施了部分和缓慢的货币退出,央行资产负债表规模结束扩张,进入缓慢地收缩阶段。但由于接受政府慷慨救助后的金融体系开始复苏,欧美金融体系的信用扩张能力开始逐渐自底部回升,货币乘数上扬;从实际情况看,央行报表规模下降和货币乘数上涨共同作用的结果,仍然是流动性规模的持续扩张。因而,西方社会的流动性过度宽松状态不仅依然存在,而且还延续了稳中偏升的状态。

与日本社会流动性过度造成了“流动性陷阱”状态不同,欧美经济体流动性过度宽松,造成了金融市场的“负利率”。 进入2019年后,在FED降息预期仍未成为主流预期之前,欧美等发达经济体的市场利率就已进入了下降通道;2019年3月份后在欧洲市场资本市场利率中枢10年国债YTM重新进入了负利率区。

3.降准不改货币中性政策基调

基于基础货币投放增长的局限和不足,笔者一直认为,中国降准在更大程度上是对冲性的。中国宏观调控上虽然注重相机抉择和逆周期调整,并从2018年4季度起,在中性货币政策的基调上,实际货币增长控制由“中性偏紧”转向“中性偏松”,货币增速由8.0上升到8.5基准,并在2019年上半年得以保持;但由于基础货币增长持续处于收缩状态,保持现有水准的难度越来越大,货币当局一定意识到——不通过降准提高货币乘数,货币增长已不能维持当前水准。而货币增长再下移,势必对当前经济增长和风险化解不利。从操作程序上看,是货币增长维持现有水准压力导致了降准的出台,因而降准是“对冲性”的,因而也不改变货币政策中性稳健的性质,更不表示货币政策转向宽松和大水漫灌,甚至谈不上“放水”!

除了货币增长下降透露出货币平稳需要提前对冲外,在时间点选择上,一些季节性因素也导致了降准措施的时间选择,对最近降准时机的选择,中国央行就明示:对冲9月中旬税期、保持银行体系流动性总量基本稳定。

中国过去的降准历程再度证明,2018年以来的货币政策操作特征——“收短放长”,将成中国央行未来的政策行为的潜在特征;2019年,这一政策操作特征仍延续!

4.降准未到尽头,降息正酝酿中

虽然2019年9月中国央行进行了年内第二次降准,但笔者仍然认为,降准、降息仍是未来6-12月内政策选项。虽然前期信贷、货币增长一直表现平稳,且处于相对高位,但笔者一直认为“稳中偏降”是不变趋势。中国货币增长的这种平稳中偏软格局,从根源上看,是中国基础货币增长难以有效地持续扩张所决定的。中国未来要维持流动性相对平稳的态势,势必面临以下选择:降准、新创基准货币投放渠道。

在基础货币增速持续为负状态下,要保持广义货币增速相对平稳,就只要继续提高货币乘数;此外,降低储备货币获得成本,保持货币市场的稳定,也要求中国进一步下调RRR。在中国新基础货币投放机制未形成前——即央行直购资产成为基础货币投放主渠道,降准是中国央行难以避免的选择。

中国央行的降准行为,并不和中国“去杠杆”的政策向冲突。“去杠杆”要求实行稳中偏紧的货币政策基调。按照通常的货币增长中性基准(GDP增速+1/2*CPI+1/2*PPI),2019年M2在7.5-8.5间将是政策合意水平,8.5上方意味着货币环境已过度宽松。对于中国目前的经济、金融形势而言,当前符合政策期望和市场预期的中性偏松的合意货币增长(M2同比增速)区间为(8.0,8.5)。按照这个基准,当前央行的降准行为,恰当地体现了央行对流行性的实质呵护。2019年7月-8月的广义货币增速回落属于“预期之中、意料之外”,并为降准准备了条件。随后市场就看到了降准行为。

短期的通胀压力延缓了降息的出台。短期决定中国CPI走向的猪肉价格创出历史新高,但2018年6月中国猪肉价格即开始回升,并在9月后恢复正常,因此受基数效应影响,未来猪肉价格对CPI同比的影响将下降。加上政府为保证民众生活加强了猪肉副食品的管理,加大了替代品和肉食品的进口,加强了市场预期引导,市场变化有序,猪肉价格疯涨态势料难延续,在基数效应下,通胀拐点将现。

经济转型带来的经济持续底部徘徊,使得企业日常经营难度上升,叠加基建投资重要性的上升,“降成本”自然就成为了下一步“供给侧改革”的重心。当“去杠杆”阶段过去后,货币边际放松就在事实上已呈现;下一阶段的 “供给侧改革”重心——“降成本”,正在到来中,融资成本偏高作为经济活动中的客观事实,自然就进入了政策视野,“降息”也就成了未来必不可缺的政策选项,尽管暂时条件不具备,但年内出台仍是大概率事件。■ 



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